資管新(xīn)規對政府産業基金(jīn)的影響分(fēn)析

2017年11月(yuè)(yuè)17日，一(yī)行三會及國家外彙管理(lǐ)局聯合發布《關(guān)于規範金(jīn)融機構資産管理(lǐ)業務(wù)的指導意見（征求意見稿）》（“以下(xià)簡稱《指導意見》”），拟通過按照資産管理(lǐ)産品的類型，制定統一(yī)監管标準，以促進資管業務(wù)健康發展。《指導意見》是繼2017年初“監管風(fēng)暴”以來(lái)，最全面、系統、明确的對“大資管”業務(wù)的監管意見，傳遞了(le)非常豐富的信息，引起了(le)行業的高度關(guān)注。本文就(jiù)《資管新(xīn)規》對政府産業基金(jīn)的影響進行分(fēn)析。

政府設立産業基金(jīn)的主要目的，大多為(wèi)了(le)轉變财政投入方式、充分(fēn)發揮财政資金(jīn)、國有資本引導作(zuò)用和放(fàng)大效應，撬動、吸引社會資本投入實體(tǐ)經濟，以推動産業轉型升級和區域經濟可持續發展。

從現(xiàn)有政府産業引導基金(jīn)的資金(jīn)來(lái)源看，産業基金(jīn)的母基金(jīn)資金(jīn)，大多來(lái)源于政府預算(suàn)資金(jīn)、各類國有平台公司自有資金(jīn)及各類專項資金(jīn)，同時(shí)以母子(zǐ)基金(jīn)模式，以母基金(jīn)投資作(zuò)為(wèi)基石，撬動2至5倍的子(zǐ)基金(jīn)規模。而子(zǐ)基金(jīn)的資金(jīn)來(lái)源多元化(huà)，但(dàn)大多以銀行作(zuò)為(wèi)主要的資金(jīn)方，信托、證券、保險、基金(jīn)、基金(jīn)子(zǐ)公司等作(zuò)為(wèi)通道，與各類結構化(huà)信托、資管計劃進行組合或嵌套，最後投向目标行業、企業或項目。

本次《指導意見》在資金(jīn)池業務(wù)管理(lǐ)、資産組合管理(lǐ)、消除多層嵌套和通道、統一(yī)負債要求等條款設置的限制，勢必會減少銀行理(lǐ)财資金(jīn)、其它資管産品資金(jīn)進入私募投資基金(jīn)領域的規模，對政府産業基金(jīn)及其子(zǐ)基金(jīn)的募集産生(shēng)影響，從而對相當部分(fēn)政府産業引導基金(jīn)設立目标的充分(fēn)實現(xiàn)造成困難。

就(jiù)我公司管理(lǐ)的100億基礎設施基金(jīn)（含PPP）舉例，目前PPP項目期限都在10年以上(shàng)，然而銀行理(lǐ)财的資金(jīn)都是短期資金(jīn)，通過滾動發行的方式對接長期的PPP項目公司股權或者債權，按照《指導意見》的規定，投資非标或未上(shàng)市(shì)股權不允許期限錯配。禁止期限錯配嚴重影響目前銀行資金(jīn)進入PPP,後續可行的方案要麽是公募銀行理(lǐ)财，經銀監會的批準，允許投資此類PPP項目股權，同時(shí)通過二級市(shì)場(chǎng)的份額轉讓實現(xiàn)銀行理(lǐ)财投資人(rén)的流動性要求，要不就(jiù)是發行私募銀行理(lǐ)财，但(dàn)是産品期限和底層資産期限應當嚴格匹配。

母子(zǐ)基金(jīn)結構限制後續産品設計

《指導意見》規定：資管産品可以投資一(yī)層資管産品，但(dàn)所投資的資管産品不得再投資其他資管産品（公募證券投資基金(jīn)除外）。鑒于政府産業基金(jīn)大多采用母子(zǐ)基金(jīn)模式，本身(shēn)就(jiù)存在一(yī)層嵌套，如(rú)投資人(rén)或子(zǐ)基金(jīn)基于管理(lǐ)或控制需要，就(jiù)無法再次設計與其它資管産品進行結合的模式，将對上(shàng)層資金(jīn)來(lái)源和下(xià)層基金(jīn)的設立模式産生(shēng)很大的限制。

2大型項目資本金(jīn)融資面臨多重困難

近期頒布的《關(guān)于規範政府和社會資本合作(zuò)（PPP）綜合信息平台項目庫管理(lǐ)的通知》（财辦金(jīn)〔2017〕92号文）對項目資本金(jīn)進行了(le)規定，即：“違反相關(guān)法律和政策規定，未按時(shí)足額繳納項目資本金(jīn)、以債務(wù)性資金(jīn)充當資本金(jīn)或由第三方代持社會資本方股份的”，應當從項目管理(lǐ)庫“予以清退”，對地方政府對大型項目的資本金(jīn)融資将産生(shēng)很大的影響，再結合《指導意見》的多項監管規定，原有産業投資基金(jīn)複雜的投資路(lù)徑将面臨挑戰。例如(rú)：92号文所指的“以債務(wù)性資金(jīn)充當資本金(jīn)”是否包括政府産業投資基金(jīn)入股參與PPP項目公司，有待下(xià)一(yī)步執行規範的明确。

3分(fēn)級限制和杠杆限制對基金(jīn)運作(zuò)效率的影響

《指導意見》根據不同的産品類型設定不同的總資産/淨資産比例上(shàng)限，并要求資管産品的持有人(rén)不得以所持有的資管産品份額進行質押融資。資産負債率達到或者超出警戒線的企業也(yě)不得投資資管産品，警戒線的具體(tǐ)标準由人(rén)民(mín)銀行會同相關(guān)部門另行規定。《指導意見》還禁止了(le)以下(xià)産品進行份額分(fēn)級：

(1)公募産品；

(2)開放(fàng)式私募産品；

(3)投資于單一(yī)投資标的私募産品，投資比例超過50%即視(shì)為(wèi)單一(yī)；

(4)投資債券、股票(piào)等标準化(huà)資産比例超過50%的私募産品。

上(shàng)述規定使子(zǐ)基金(jīn)運作(zuò)的空間(jiān)減小，社會投資人(rén)放(fàng)大投資效果的空間(jiān)減小，一(yī)定程度上(shàng)削減了(le)社會投資人(rén)參與政府産業基金(jīn)的熱情。

合格投資者認定問題

此前銀行理(lǐ)财無公募私募之分(fēn)，此次《指導意見》統一(yī)了(le)資管産品的分(fēn)類方式，銀行理(lǐ)财也(yě)可以劃分(fēn)為(wèi)公募和私募産品。如(rú)果用私募銀行理(lǐ)财投資，則理(lǐ)财的投資人(rén)需要滿足合格投資者且不超過200人(rén)。如(rú)果是公募銀行理(lǐ)财，雖然無所謂的合格投資者，但(dàn)是如(rú)果認定為(wèi)股權投資，則需要銀監會或屬地監管局的特批。

2底層資産認定問題

從結構化(huà)的比例要求，如(rú)果是被認定為(wèi)股權投資基金(jīn)，那麽《指導意見》要求權益類是1：1杠杆上(shàng)線，這(zhè)裏的杠杆率明顯超過了(le)監管要求的水平。如(rú)果夾層算(suàn)入優先級，則杠杆率8.8：1，如(rú)果夾層計入劣後則杠杆率接近2：1，都違反杠杆水平。

3結構分(fēn)級設計問題

根據《指導意見》的規定，公募産品、開放(fàng)式私募産品，投資于單一(yī)标的的私募産品都不允許分(fēn)級，而如(rú)PPP基金(jīn)為(wèi)了(le)保障金(jīn)融機構的本金(jīn)和收益，一(yī)般都要求财政資金(jīn)作(zuò)為(wèi)劣後資金(jīn)。分(fēn)級最大的問題是1：1的杠杆比例要求太高，劣後級資金(jīn)很難找到50%比例。合格的第三方差額補足或者平層設計管理(lǐ)人(rén)的有限風(fēng)險補償是一(yī)個(gè)方向。

4保本保收益問題

大資管新(xīn)規禁止資管産品對優先級進行保本保收益的安排，所以結構化(huà)産品投股權，優先級的退出方案中如(rú)果有回購(gòu)比較困難。産品不能(néng)對優先級保本保收益的含義較為(wèi)模糊，和明股實債最相關(guān)的在第三方及劣後對優先級的回購(gòu)安排，從新(xīn)規的表述看，至少如(rú)果是劣後級持有人(rén)直接對優先級進行回購(gòu)、差額補足肯定屬于違規。此前證監會的規則不适用于私募股權，所以仍然有一(yī)定操作(zuò)空間(jiān)。但(dàn)此次新(xīn)規适用于所有類型的資産管理(lǐ)産品。

最後需要指出的是，《指導意見》目前尚處于征求意見稿階段，最終發布的《指導意見》可能(néng)會根據反饋意見進行調整。同時(shí)，《指導意見》按照“新(xīn)老劃斷”原則，允許存量産品自然存續至所投資資産到期，即實行“資産到期”。過渡期内自《指導意見》正式發布實施後至2019年6月(yuè)(yuè)30日。