昆吾九鼎董事(shì)長：PE靠IPO已經過時(shí)

本文為(wèi)昆吾九鼎投資管理(lǐ)有限公司董事(shì)長蔡雷在清華五道口全球金(jīn)融論壇發表的主題演講。

以下(xià)是全文演講要點：

PE的本質特征是兩栖性的，跨界性的，跨着金(jīn)融和産業。

PE有兩個(gè)最基本的模式：①美國A模式，做杠杆收購(gòu)，就(jiù)是門口的野蠻人(rén)；②中國模式，基于成長性企業的參股。

PE的機會在哪裏：①“一(yī)帶一(yī)路(lù)”，是上(shàng)萬億、上(shàng)十萬億、幾十萬億的投資，中國資本走出去，PE可以發揮重要的作(zuò)用；②中國振興實體(tǐ)經濟，供給側結構性改革，實體(tǐ)企業的産業升級，PE也(yě)會發揮重大的作(zuò)用。

中國本土(tǔ)PE靠Pre IPO發家，介入拟上(shàng)市(shì)公司，公司上(shàng)市(shì)後退出獲取豐厚的回報(bào)。這(zhè)種模式已經過時(shí)了(le)，因為(wèi)中國經濟高成長期已經過去了(le)。

當前PE主流模式叫産業整合性的投資，核心模式是“1+N”，就(jiù)是幫助産業龍頭整合，通過整合加上(shàng)N的方式，成為(wèi)一(yī)個(gè)區域性的系龍頭，變成中國龍頭，甚至國際龍頭。如(rú)果說(shuō)我們在座的校(xiào)友們、同學們想深入參與PE，進入這(zhè)個(gè)機構，從事(shì)這(zhè)個(gè)業務(wù)，我認為(wèi)現(xiàn)在就(jiù)是“1+N”，做這(zhè)個(gè)事(shì)，如(rú)果沒有“1+N”的本事(shì)就(jiù)不要做PE了(le)。

随着國經濟整體(tǐ)增速進一(yī)步下(xià)降，大量的第一(yī)代的創業人(rén)退休，中國金(jīn)融體(tǐ)系進一(yī)步成熟，未來(lái)中國PE市(shì)場(chǎng)可能(néng)逐步走向一(yī)個(gè)标準的美國模式，就(jiù)是A模式，可能(néng)出現(xiàn)杠杆收購(gòu)，不過這(zhè)是五年甚至十年以後的事(shì)情。

以下(xià)為(wèi)演講實錄：

私募股權投資就(jiù)是PE，實際上(shàng)從全球範圍看，它是一(yī)個(gè)類金(jīn)融的另類投資，時(shí)間(jiān)不長，從美國開始也(yě)就(jiù)是幾十年的時(shí)間(jiān)，半個(gè)世紀，比起銀行、證券、保險可以算(suàn)是一(yī)個(gè)很小的細分(fēn)門類。但(dàn)是很有特色，也(yě)很重要，在不斷的經濟發展過程中，資本市(shì)場(chǎng)金(jīn)融企業的發展過程中，PE扮演着越來(lái)越重要而獨特的作(zuò)用，背後的故事(shì)也(yě)很多，美國的門口野蠻人(rén)，中國現(xiàn)在也(yě)有，中國很多創造财富的故事(shì)，背後都有PE。

我今天的問題是兩個(gè)，就(jiù)是中國PE的理(lǐ)論問題和實踐操作(zuò)，為(wèi)什(shén)麽這(zhè)麽提？清華人(rén)、五道口人(rén)一(yī)貫講務(wù)實、實踐，所以我們得講實踐。同時(shí)我們這(zhè)個(gè)實踐也(yě)一(yī)定是在理(lǐ)論指導下(xià)的實踐，理(lǐ)論聯系實際，或者從實踐中總結一(yī)些(xiē)理(lǐ)論。我們在五道口、清華講，一(yī)定是有這(zhè)麽一(yī)個(gè)風(fēng)格，所以我也(yě)想講這(zhè)麽一(yī)個(gè)内容。

剛才說(shuō)PE在全球的時(shí)間(jiān)都不長，半個(gè)世紀左右的時(shí)間(jiān)，中國就(jiù)更短了(le)，20年，但(dàn)是現(xiàn)在我們認為(wèi)也(yě)面臨大量的理(lǐ)論問題，就(jiù)是如(rú)何認識PE。我自己總結，它有一(yī)個(gè)普遍的問題，就(jiù)是PE的本質特征是什(shén)麽？我這(zhè)裏有一(yī)個(gè)總結，就(jiù)是兩栖性的。PE從一(yī)開始就(jiù)是跨着金(jīn)融和産業誕生(shēng)的，從PE這(zhè)個(gè)詞Private Equity，Private就(jiù)是融資這(zhè)一(yī)端，以私募的方式在融資。融了(le)以後怎麽應用呢(ne)？投到股權，而不是股票(piào)，Equity是股權，沒有上(shàng)市(shì)的企業的股權。很顯然，就(jiù)必須極其深刻、深度地跟實體(tǐ)經濟聯系在一(yī)起。

基于這(zhè)個(gè)理(lǐ)解，就(jiù)是全世界的PE，50年前的PE還是現(xiàn)在中國的PE，都有一(yī)個(gè)最本質的特征，一(yī)定是跨界，跨着金(jīn)融和産業，怎麽跨界呢(ne)？資金(jīn)來(lái)源端是金(jīn)融化(huà)的或者是泛金(jīn)融化(huà)的。

實際上(shàng)我們說(shuō)PE最早是以私募的方式，實際上(shàng)原來(lái)也(yě)不隻是私募的方式，也(yě)有以公募的方式募集股權投資基金(jīn)，比如(rú)說(shuō)我們有些(xiē)公募基金(jīn)，下(xià)面也(yě)有一(yī)些(xiē)基金(jīn)公司，也(yě)在做直投。比如(rú)加了(le)杠杆，私募化(huà)還是公募化(huà)都已經金(jīn)融化(huà)了(le)。

另外一(yī)端這(zhè)也(yě)是PE最有特色的，一(yī)定是投的實體(tǐ)企業，而且投的實體(tǐ)企業的股權，不管是狹義的PE還是廣義的PE，VC也(yě)是廣義的PE，投的是初創企業，但(dàn)是一(yī)定是股權，一(yī)定是跟企業的風(fēng)險和收益高度匹配的。

我認為(wèi)，如(rú)果要理(lǐ)解PE，第一(yī)個(gè)基本問題就(jiù)是要理(lǐ)解PE是兩栖性、跨界性的資本，基本上(shàng)也(yě)是PE的價值所在。如(rú)果PE純粹是金(jīn)融資本，肯定沒法比拼銀行，如(rú)果純粹是産業資本，也(yě)沒法比拼很多實體(tǐ)企業，相關(guān)的資本運作(zuò)，一(yī)定是跨界的、兩栖的。資金(jīn)端是金(jīn)融化(huà)，投資端是産業化(huà)。

我認為(wèi)除了(le)兩栖的普遍規律以外，還有一(yī)個(gè)特殊規律，這(zhè)個(gè)規律就(jiù)是PE一(yī)定要高度本土(tǔ)化(huà)的投資模式。實際上(shàng)這(zhè)種本土(tǔ)化(huà)的特色也(yě)來(lái)自于它的兩栖性，PE的資金(jīn)方面需要金(jīn)融化(huà)，一(yī)定是跟業務(wù)所在國、機構所在國的金(jīn)融體(tǐ)系高度相關(guān)，而金(jīn)融體(tǐ)系大家知道是一(yī)個(gè)高度本土(tǔ)化(huà)的領域。同時(shí)PE投資的對象是實體(tǐ)企業、實業，而且實業股權，同時(shí)這(zhè)也(yě)是高度本土(tǔ)化(huà)的一(yī)個(gè)情況。

比如(rú)我們說(shuō)美國，PE最早誕生(shēng)于美國，我自己總結PE有兩個(gè)最基本的模式：

第一(yī)，美國A模式，跟中國不一(yī)樣，PE從誕生(shēng)的那天，它是一(yī)個(gè)高度發達的金(jīn)融體(tǐ)系，加上(shàng)高度成熟的實體(tǐ)經濟，是以這(zhè)麽樣的背景發展起來(lái)的，當然一(yī)開始就(jiù)是做杠杆收購(gòu)，就(jiù)是門口的野蠻人(rén)，這(zhè)是美國模式。

第二，中國模式，中國的PE20年前才開始誕生(shēng)的時(shí)候，我們跟美國完全不一(yī)樣，我們的環境是快(kuài)速發展，而且當時(shí)很不成熟的金(jīn)融體(tǐ)系，比如(rú)說(shuō)杠杆收購(gòu)，中國沒有，加不了(le)杠杆。尤其是收購(gòu)企業，好(hǎo)(hǎo)多企業是第一(yī)代創業者還在。比如(rú)說(shuō)收購(gòu)萬科，怎麽收購(gòu)呢(ne)？王石還在你收購(gòu)它幹什(shén)麽呢(ne)？收購(gòu)不了(le)，這(zhè)是跟美國完全不一(yī)樣的。

中國模式一(yī)開始就(jiù)是基于成長性企業的參股，是這(zhè)樣的模式，我們叫做C模式，中國大量企業創業者還健在，股權投資又不能(néng)合作(zuò)，隻能(néng)參股。

這(zhè)是我自己的總結，PE的第二個(gè)特點，就(jiù)是本土(tǔ)性，可以說(shuō)這(zhè)也(yě)是PE的特殊規律。

我今天提出這(zhè)兩個(gè)問題，一(yī)個(gè)是兩栖性的問題，跨越金(jīn)融和産業，還有本土(tǔ)化(huà)的問題，實際上(shàng)我們認為(wèi)，這(zhè)裏面有大量的理(lǐ)論問題需要研究和理(lǐ)清，這(zhè)些(xiē)問題的研究從小的看，比如(rú)說(shuō)最近證監會又出了(le)一(yī)些(xiē)規則，調整股東，比如(rú)說(shuō)PE很多上(shàng)市(shì)公司的股東，這(zhè)些(xiē)問題的解決就(jiù)跟理(lǐ)論問題的深入研究相關(guān)。

但(dàn)是另外更大我認為(wèi)我們如(rú)果把PE的理(lǐ)論問題得到解決，實際上(shàng)中國現(xiàn)在有更大的舞台等着PE機構。

第一(yī)個(gè)問題就(jiù)是中國有幾十萬億的國企要改革，這(zhè)個(gè)PE可以發揮重大的作(zuò)用。剛才前面講的“一(yī)帶一(yī)路(lù)”，也(yě)是上(shàng)萬億、上(shàng)十萬億、幾十萬億的投資，中國資本走出去，PE可以發揮重要的作(zuò)用。

還有更大的中國現(xiàn)在在談振興實體(tǐ)經濟，供給側結構性改革，實體(tǐ)企業的産業升級，PE也(yě)會發揮重大的作(zuò)用。

但(dàn)是這(zhè)些(xiē)作(zuò)用都需要我們理(lǐ)論武裝之下(xià)的PE機構來(lái)迎接這(zhè)方面的挑戰，把握這(zhè)方面的機會。

講到理(lǐ)論，再講一(yī)下(xià)實踐，跟大家交流一(yī)下(xià)。

第一(yī)，講一(yī)下(xià)過往20年中國的PE，有兩個(gè)階段，從2000年左右到2013年、2014年的樣子(zǐ)，十幾年的時(shí)間(jiān)，中國PE經過兩個(gè)階段。

第一(yī)個(gè)階段就(jiù)是我前面講的典型的中國模式，做成長性企業的參股，那個(gè)階段中國PE的導入區，主要還是一(yī)幫外資機構，也(yě)有中國少量的機構。投資模式就(jiù)是參股，選優秀的行業龍頭企業、快(kuài)速成長的行業龍頭企業，當時(shí)的PE核心模型我認為(wèi)是一(yī)遍式，就(jiù)是選擇優秀龍頭企業，特别是蒙牛、伊利、雙彙等等這(zhè)些(xiē)企業，成為(wèi)他的股東，參股這(zhè)麽一(yī)個(gè)模式。

随着推進，到2009年創業闆開始以後，我們成長性模式就(jiù)要做一(yī)些(xiē)優化(huà)，就(jiù)進入了(le)增加上(shàng)市(shì)因素的成長性投資，就(jiù)是Pre IPO，九鼎也(yě)是那個(gè)階段發展起來(lái)的。這(zhè)個(gè)階段中國本土(tǔ)的PE就(jiù)發展起來(lái)了(le)，包括九鼎在内，這(zhè)個(gè)階段馮總也(yě)是最熟悉，因為(wèi)他在證監會，知道當時(shí)有很多拟上(shàng)市(shì)公司就(jiù)有PE機構介入，目前是一(yī)個(gè)收獲期，進入了(le)很好(hǎo)(hǎo)的回報(bào)期。

這(zhè)個(gè)階段我認為(wèi)也(yě)過去了(le)，以這(zhè)種模式在中國做PE，時(shí)代已經是俱往矣。

到2013年以後，中國整個(gè)大的外部環境經濟增長方式發生(shēng)了(le)很大的變化(huà)，這(zhè)個(gè)時(shí)候就(jiù)是現(xiàn)在，我重點講一(yī)下(xià)現(xiàn)在。現(xiàn)在中國再做PE的話(huà)，如(rú)果我們再講成長性投資，中國的經濟高成長期已經過去了(le)，再講上(shàng)市(shì)前的參股投資Pre IPO已經不是主流了(le)，主流我認為(wèi)就(jiù)是進入現(xiàn)在中國PE的第三個(gè)階段，我自己總結叫産業整合性的投資，核心模式我總結是“1+N”，就(jiù)是幫助産業龍頭整合，通過整合加上(shàng)N的方式，成為(wèi)一(yī)個(gè)區域性的系龍頭，變成中國龍頭，甚至國際龍頭，就(jiù)是内部有一(yī)個(gè)“建龍計劃”來(lái)支撐這(zhè)個(gè)計劃，叫“1+N”。還有很多行業可以主動去打造這(zhè)個(gè)N，就(jiù)是通過整合N的方式打造1，這(zhè)就(jiù)是中國現(xiàn)在PE的主流模式。

如(rú)果說(shuō)我們在座的校(xiào)友們、同學們想深入參與PE，進入這(zhè)個(gè)機構，從事(shì)這(zhè)個(gè)業務(wù)，我認為(wèi)現(xiàn)在就(jiù)是“1+N”，做這(zhè)個(gè)事(shì)，如(rú)果沒有“1+N”的本事(shì)就(jiù)不要做PE了(le)。

未來(lái)的市(shì)場(chǎng)我認為(wèi)中國也(yě)可能(néng)逐步走向一(yī)個(gè)标準的美國模式，就(jiù)是A模式，可能(néng)出現(xiàn)杠杆收購(gòu)。随着中國經濟整體(tǐ)增速進一(yī)步下(xià)降，這(zhè)是必然的，中國金(jīn)融體(tǐ)系進一(yī)步成熟，各種金(jīn)融手段進一(yī)步增加，大量的第一(yī)代的創業人(rén)退休，中國很有可能(néng)也(yě)逐步迎來(lái)杠杆收購(gòu)時(shí)代，但(dàn)是我認為(wèi)那個(gè)是可能(néng)五年甚至十年以後的事(shì)情，現(xiàn)在還不是主流，主流就(jiù)是産業整合的模式，我認為(wèi)是“1+N”的方式整合産業，打造龍頭。

謝謝大家。