新(xīn)股暫緩引舌戰 花式減持上(shàng)有政策下(xià)有對策

本月(yuè)(yuè)9日，證監會核發8家批文，融資規模25億元。這(zhè)或許再向市(shì)場(chǎng)傳達，IPO暫緩的信号被市(shì)場(chǎng)誤讀了(le)。也(yě)許之前發的四家，那隻是端午節的放(fàng)假原因。但(dàn)不管怎麽說(shuō)，IPO暫緩的唇槍舌戰卻一(yī)直沒有停止，多位資本市(shì)場(chǎng)的大咖在微博中互撕。本周開端小編聚焦新(xīn)股發行，聚焦IPO發行節奏。

繼大上(shàng)周發核發7家IPO批文後，上(shàng)周證監會核發了(le)今年最新(xīn)一(yī)批(第20批)新(xīn)股批文，新(xīn)股家數隻有4家，總募資不超過15億元，新(xīn)股家數和募資總額相比上(shàng)周(發行7家、總募資23億元)進一(yī)步下(xià)降，在不考慮停發的情況下(xià)，此次新(xīn)股的單批發行家數和募資總額均創下(xià)了(le)A股市(shì)場(chǎng)近3年以來(lái)的最低(dī)水平。這(zhè)一(yī)系列的舉動被市(shì)場(chǎng)認為(wèi)IPO暫緩信号。但(dàn)上(shàng)周五證監會再次核發8家IPO批文，暫緩一(yī)說(shuō)一(yī)下(xià)就(jiù)成立了(le)。

新(xīn)股暫緩引發大討(tǎo)論多位知名人(rén)士加入論戰

首創證券研發部總經理(lǐ)王劍輝表示，過去兩周IPO降速主要是由兩個(gè)原因造成的，首先就(jiù)是監管部門對新(xīn)股發行節奏的主動調整。“我們注意到，6月(yuè)(yuè)份銀行理(lǐ)财的收益率預期已經上(shàng)升到5%的水平，而中長期債券發行利率也(yě)都超過了(le)8%，在目前流動性出現(xiàn)緊張預期的情況下(xià)，對新(xīn)股發行進行調整還是有必要的。”

對此，IPO該不該暫停，市(shì)場(chǎng)中的人(rén)士也(yě)展開了(le)唇槍舌戰。

其中力挺“暫緩IPO”的人(rén)認為(wèi)，4月(yuè)(yuè)中旬以來(lái)的股市(shì)下(xià)跌IPO有着不可推卸的責任。經濟學家韓志國在其個(gè)人(rén)微博上(shàng)明确表态，一(yī)年500隻股票(piào)發行舉世罕見，沒有退市(shì)機制隻進不出導緻垃圾股遍地舉世罕見。

華東師範大學企業與經濟發展研究所所長李志林也(yě)是力挺“IPO暫緩”的一(yī)個(gè)代表人(rén)物。他在公開署名文章中表示：“在商(shāng)品市(shì)場(chǎng)和金(jīn)融市(shì)場(chǎng)，最本質的關(guān)系是供求關(guān)系。當供不應求時(shí)，價格就(jiù)會上(shàng)漲；當供大于求時(shí)，價格就(jiù)會下(xià)跌。就(jiù)以快(kuài)速發新(xīn)股為(wèi)例，每周10家，每月(yuè)(yuè)40家，一(yī)年就(jiù)是500家，占到了(le)股市(shì)總量的六分(fēn)之一(yī)，這(zhè)顯然是超過了(le)正常的擴容速度。”

不過，IPO常态發行導緻股市(shì)下(xià)跌的說(shuō)法，不少财經界的知名人(rén)士并不認可。

中國金(jīn)融改革研究院院長劉勝軍表示，從直覺上(shàng)看，減少新(xīn)股發行可以提振股市(shì)，但(dàn)這(zhè)一(yī)邏輯其實存在很大漏洞。因為(wèi)在決定股價走勢的因素當中，新(xīn)股發行節奏充其量隻是市(shì)場(chǎng)漲跌的次要因素。“

另外，新(xīn)股發行節奏應由市(shì)場(chǎng)決定，在美國、香港等成熟市(shì)場(chǎng)，新(xīn)股發行節奏都是由市(shì)場(chǎng)決定的，因為(wèi)市(shì)盈率偏高時(shí)願意發行股票(piào)的企業增多，市(shì)盈率偏低(dī)時(shí)願意發行股票(piào)的企業減少，IPO供給随着市(shì)盈率而增減，反而可以減少市(shì)場(chǎng)的波動性。”

常态化(huà)IPO增加優質标的價值投資才能(néng)上(shàng)位

而作(zuò)為(wèi)在一(yī)線的機構投資者，又是什(shén)麽觀點呢(ne)？私募人(rén)士北京格雷資産總經理(lǐ)張可興表示：“在過去的一(yī)輪下(xià)跌過程中，很多中小投資者虧損嚴重、叫苦連天，他們認為(wèi)下(xià)跌是新(xīn)股發行‘抽血過多’導緻的，而我認為(wèi)事(shì)實恰好(hǎo)(hǎo)相反。”他表示，2005年的股權分(fēn)置改革允許法人(rén)股變成流通股上(shàng)市(shì)流通，這(zhè)其實本質上(shàng)是一(yī)種變相的“擴容”，也(yě)相當于增加了(le)IPO的數量，而随後A股就(jiù)迎來(lái)了(le)2006年至2007年漲幅6倍的牛市(shì)行情。“我認為(wèi)之所以會有後來(lái)的牛市(shì)，就(jiù)是因為(wèi)股改增加了(le)流通數量，企業資金(jīn)加快(kuài)流通速度，好(hǎo)(hǎo)企業因此充分(fēn)體(tǐ)現(xiàn)了(le)自身(shēn)價值。但(dàn)是反觀現(xiàn)在，很多投資者一(yī)邊持有業績很爛的股票(piào)，一(yī)邊寄希望于股票(piào)上(shàng)漲，甚至等着政府和監管部門去‘救火(huǒ)’，這(zhè)怎麽可能(néng)呢(ne)？”

否極泰基金(jīn)經理(lǐ)董寶珍也(yě)同樣認為(wèi)不應該暫緩新(xīn)股發行。他将A股市(shì)場(chǎng)比作(zuò)一(yī)個(gè)“菜市(shì)場(chǎng)”，假設這(zhè)個(gè)菜市(shì)場(chǎng)中有兩種人(rén)，一(yī)種是因為(wèi)實際需求而買菜的消費者，而另一(yī)種則是以炒作(zuò)為(wèi)職業的倒菜販子(zǐ)，前者可以看作(zuò)A股市(shì)場(chǎng)中的價值投資者，而後者則相當于投機者。如(rú)果菜市(shì)場(chǎng)的管理(lǐ)者讓全國各地的優質蔬菜大量流入，那肯定會對有真正買菜需求的消費者有利，因為(wèi)當各地蔬菜湧入菜市(shì)場(chǎng)，菜市(shì)場(chǎng)中的蔬菜價格自然就(jiù)會下(xià)降，而價值投資者就(jiù)可以買到更便宜的“蔬菜”(股票(piào))，也(yě)會因此受益。

不過董寶珍同時(shí)指出，目前A股市(shì)場(chǎng)的問題是，真正有“買菜”需求的投資者數量鳳毛麟角，而大量客觀存在的都是熱衷“倒菜”的投機者，對這(zhè)些(xiē)投機者來(lái)說(shuō)，他們最大的利益就(jiù)是把“菜市(shì)場(chǎng)”封閉，因為(wèi)一(yī)旦有優質的“蔬菜”湧入市(shì)場(chǎng)，投機者必然會把籌碼砸在手中。董寶珍說(shuō)：“一(yī)個(gè)證券市(shì)場(chǎng)要想健康發展，其中必須有大量的消費者而非‘倒菜販子(zǐ)’，雖然客觀來(lái)說(shuō)，市(shì)場(chǎng)難免會出現(xiàn)‘倒菜販子(zǐ)’，但(dàn)目前A股市(shì)場(chǎng)中的‘倒菜販子(zǐ)’卻成為(wèi)了(le)主流。”

制度需要完善更需要執法力度

不少人(rén)希望資本市(shì)場(chǎng)制度繼續完善。比如(rú)韓志國也(yě)提倡在退市(shì)制度、财務(wù)造假的懲戒制度、集體(tǐ)訴訟制度等一(yī)系列規則健全之後再恢複新(xīn)股發行。這(zhè)一(yī)點即使是反對韓志國“暫緩IPO”觀點的人(rén)士也(yě)都表示，即使正常發新(xīn)股，制度也(yě)是需要完善的。

劉勝軍說(shuō)，資本市(shì)場(chǎng)制度是整個(gè)社會運行規則的一(yī)個(gè)組成部份，期望它“單兵突進”，在中國建立一(yī)個(gè)與納斯達克一(yī)樣良好(hǎo)(hǎo)的制度，是不太現(xiàn)實的。“其實，現(xiàn)有的退市(shì)制度法律制度并非大家想的那麽差，而是執法力度有問題。如(rú)果現(xiàn)有的法律都執行不好(hǎo)(hǎo)，指望制訂新(xīn)的法律就(jiù)能(néng)解決問題？如(rú)何提高‘執法意志’才是更重要的問題。”

上(shàng)有政策下(xià)有對策 上(shàng)市(shì)公司上(shàng)演花式減持秀

5月(yuè)(yuè)27日，證監會發布了(le)《上(shàng)市(shì)公司股東、董監高減持股份的若幹規定》([2017]09下(xià)稱“5.27減持新(xīn)規”)，從信息披露、減持規模等方面作(zuò)出了(le)更嚴格的限定，并新(xīn)增了(le)特殊股東和“大宗接盤方鎖定6個(gè)月(yuè)(yuè)”的等規定。新(xīn)規發布後，A股減持亂象得到明顯遏制。但(dàn)面對新(xīn)規壓力，大股東/董監高通過化(huà)整為(wèi)零、腳踩紅(hóng)線、員(yuán)工持股計劃接盤等方式以達到減持目的。雖然減持數量得以遏制，但(dàn)是小份額減持成為(wèi)主流。

對此，市(shì)場(chǎng)資深人(rén)士、深圳紫金(jīn)港資本管理(lǐ)有限公司首席研究員(yuán)陳紹霞表示，“目前減持方采取拆分(fēn)減持份額、員(yuán)工持股當接盤等方式無可厚非。問題的根本在于，之所以有如(rú)此多的大股東/董監高急于減持，是由于A股目前相當一(yī)部分(fēn)股票(piào)估值太高，尤其是一(yī)些(xiē)小盤股、缺乏業績支撐的垃圾股，大股東/董監高也(yě)對此心知肚明，逢高減持是符合其利益的。”陳紹霞建議(yì)，應從推進IPO市(shì)場(chǎng)化(huà)改革和加強監管出發，一(yī)方面打擊虛假重組、打擊殼公司過高的估值，另一(yī)方面擡高上(shàng)市(shì)公司股東/董監高的違法成本，讓A股估值回歸到正常水平，才能(néng)從根本上(shàng)抑制大股東/董監高群體(tǐ)的減持沖動。                                                                                                                                                

一(yī)、化(huà)整為(wèi)零腳踩紅(hóng)線減持

按照“5.27減持新(xīn)規”的要求，大股東/董監高(控股股東或持股5%以上(shàng)的股東)通過大宗交易方式減持的數額連續90個(gè)自然日内不得超過公司總股本2%，且受讓方需鎖定6個(gè)月(yuè)(yuè)；大股東/董監高在90個(gè)自然日内、通過競價交易減持的數量不得超過總股本1%。而兩者加起來(lái)，正好(hǎo)(hǎo)是在規定時(shí)間(jiān)内，最高能(néng)減持3%。而有的上(shàng)市(shì)公司就(jiù)是踩着時(shí)間(jiān)紅(hóng)線和減持比例紅(hóng)線進行減持。

以上(shàng)市(shì)公司達意隆（002209）為(wèi)例。6月(yuè)(yuè)6日，該公告稱，第三大股東廣州科創将在公告起15個(gè)交易日後的3個(gè)月(yuè)(yuè)内即9月(yuè)(yuè)26日前，以集中競價或大宗交易的方式減持585萬股，占總股本比例3%。

此次減持後，廣州科創持股将低(dī)于5%，已不再是大股東，如(rú)按照舊的減持規定，可以通過大宗交易一(yī)次性清倉減持。不過“5.27減持新(xīn)規”中新(xīn)增了(le)“特定股東主體(tǐ)”，規定IPO前股東、非公開發行股東，也(yě)需遵守“90個(gè)自然日内減持不得超過公司總股本2%”的要求，廣州科創持有的是IPO前獲得的股份，無法再清倉減持了(le)。

除了(le)達意隆，“5.27減持新(xīn)規”後公布的大量減持計劃都與達意隆類似，踩着紅(hóng)線減持。比如(rú)，中牧股份（600195）6月(yuè)(yuè)9日公布減持公告：中牧股份控股股東計劃未來(lái)6個(gè)月(yuè)(yuè)内以集中競價等方式減持占總股本2%的持股，那麽6月(yuè)(yuè)30日就(jiù)可以進行1%的集合競價減持，那麽90天後又可以進行1%的集合競價減持，兩次減持共2%的比例最快(kuài)可以通過91天完成。

星河(hé)生(shēng)物（300143）公告稱，公司控股股東、實控人(rén)葉運壽将在6月(yuè)(yuè)6日至12月(yuè)(yuè)6日期間(jiān)，以集中競價、大宗交易或協議(yì)轉讓等方式減持占公司總股本7.54%的股份，其中葉運壽拟通過協議(yì)轉讓的份額為(wèi)5.03%。若以最高效率減持剩餘的2.51%，按照“5.27減持新(xīn)規”，也(yě)可以拆分(fēn)成1%集中競價+1.54%大宗交易的方式，在181天内完成減持。

而小編注意到，協議(yì)轉讓并沒有時(shí)間(jiān)限制，但(dàn)減持新(xīn)規規定，上(shàng)市(shì)公司大股東通過協議(yì)轉讓減持股份的，單個(gè)受讓方比例不得低(dī)于總股本5%。

二、接盤俠熄火(huǒ)員(yuán)工持股上(shàng)陣

除大宗交易+集中競價外，近期市(shì)場(chǎng)出現(xiàn)的員(yuán)工持股計劃也(yě)被市(shì)場(chǎng)人(rén)士解讀為(wèi)變相減持。

如(rú)6月(yuè)(yuè)1日，大華股份（002236）發布公告，其員(yuán)工持股計劃“财通資管-大華股份3号定向資管計劃”以大宗交易方式買入大華股份股票(piào)4700萬股，占總股本1.62%，鎖定期為(wèi)12個(gè)月(yuè)(yuè)。數據顯示，這(zhè)4700萬股股份來(lái)自大華股東前三大股東傅利泉等人(rén)的減持。市(shì)場(chǎng)人(rén)士解讀，這(zhè)就(jiù)是變相的減持。

除了(le)大華股份，信立泰（002294）也(yě)通過員(yuán)工持股計劃，公司控股股東香港信立泰通過大宗交易減持的2092萬股(占總股本2%)也(yě)扔給了(le)公司員(yuán)工持股計劃，鎖定期為(wèi)12個(gè)月(yuè)(yuè)。

而這(zhè)種減持方式，都是公司實際控制人(rén)/其他股東通過大宗交易轉讓給員(yuán)工的。這(zhè)就(jiù)直接規避了(le)“5.27減持新(xīn)規”中如(rú)通過大宗交易将減持股份抛給接盤機構，則接盤機構會有6個(gè)月(yuè)(yuè)鎖定期限制。在大宗交易中的接盤機構一(yī)般都是私募，新(xīn)規出台前，基本就(jiù)是從中倒手掙差價，而新(xīn)規的6個(gè)月(yuè)(yuè)鎖定期，帶來(lái)很大市(shì)場(chǎng)風(fēng)險，因為(wèi)這(zhè)些(xiē)接盤俠不願意接盤實際控制人(rén)/其他股東減持的股票(piào)。

而據未經證實的傳聞，此類員(yuán)工持股計劃中，通常大股東/董監高都會私下(xià)許諾向員(yuán)工一(yī)些(xiē)好(hǎo)(hǎo)處如(rú)年終獎等手段來(lái)吸引員(yuán)工參與這(zhè)種持股。

新(xīn)研股份（300159）、洽洽食品（002557）、瑞豐光電（300241）等發布的員(yuán)工持股計劃也(yě)表示，不排除通過大宗交易通道定向受讓公司實控人(rén)/其他股東持有的股票(piào)。

對此，上(shàng)海師範大學金(jīn)融學院副教授黃(huáng)建中表示，大股東将通過大宗通道減持的股份抛給員(yuán)工持股計劃，本質上(shàng)是把以往由散戶承擔的抛壓扔給員(yuán)工承擔。鎖定期内一(yī)旦股價下(xià)跌、增持員(yuán)工就(jiù)可能(néng)被套，“而且員(yuán)工持股計劃大多是結構化(huà)的信托産品，裏面多有杠杆，如(rú)跌破清盤線，将帶來(lái)更大的危險”。

三、有需求者會提早動手減持

大宗交易是以往的主流減持方式，也(yě)正是因為(wèi)6個(gè)月(yuè)(yuè)的鎖定期，在“5.27新(xīn)規”後，大宗交易的總量和頻次都有明顯下(xià)降。記者查詢到，近期大宗交易數量明顯下(xià)滑，今年初至5月(yuè)(yuè)27日，A股共發生(shēng)6773筆大宗交易，平均每周約322筆大宗交易，5月(yuè)(yuè)28日-6月(yuè)(yuè)8日，A股發生(shēng)了(le)僅252起大宗交易。此外，今年年初至5月(yuè)(yuè)27日期間(jiān)，平均每筆大宗減持比例為(wèi)0.27%，5月(yuè)(yuè)28日-6月(yuè)(yuè)8日期間(jiān)，每筆的大宗減持比例下(xià)降到了(le)0.19%。減持新(xīn)規下(xià)，90天内大宗交易最多減持2%股份的規定，導緻大額的單筆減持現(xiàn)象已經消失。

上(shàng)海大宗交易機構雎才股權投資基金(jīn)的一(yī)位資深人(rén)士說(shuō)：“A股熊市(shì)還未結束，對于一(yī)些(xiē)有減持需求的股東和董監高來(lái)說(shuō)，減持需求依然在，而且新(xīn)規下(xià)，一(yī)年内集中競價減持份額不超4%、大宗交易最多8%，限制了(le)總的減持規模，且減持周期也(yě)在拉長，因此對于持股比例比較高的股東來(lái)說(shuō)，盡早動手減持才是上(shàng)策。這(zhè)也(yě)是近期出現(xiàn)了(le)大量小份額減持計劃的原因”。他說(shuō)，“短期内公布減持計劃，也(yě)就(jiù)相當于拿到了(le)減持門票(piào)，減持新(xīn)規下(xià)，那些(xiē)暫時(shí)不急于減持的股東反而可能(néng)會加入到減持大軍中”。

四、減持行為(wèi)該不該與業績脫鈎

除了(le)這(zhè)些(xiē)應對減持新(xīn)規的花樣減持方式，一(yī)些(xiē)業内人(rén)士表示，未來(lái)如(rú)果再完善減持新(xīn)規應該與公司業績挂鈎。相當一(yī)部分(fēn)減持的上(shàng)市(shì)公司存在業績下(xià)滑的現(xiàn)象。這(zhè)也(yě)從側面顯示出大股東/董監高對本公司未來(lái)無信心。

以前文提到的達意隆為(wèi)例，2014-2016年，業績持續下(xià)滑，淨利潤從盈利1323萬元到虧損4531萬元。

數據顯示，2017年以來(lái)，大股東/董監高減持比例最高的10家公司為(wèi)冀東水泥（000401）、衆合科技（000925）、*ST青松（600425）、中潤資源（000506）、龍星化(huà)工（002442）、漢森制藥（002412）、同力水泥（000885）、金(jīn)輪股份（002722）、萬裏石（002785）和山東鋼鐵（600022），其中冀東水泥、衆合科技等6家上(shàng)市(shì)公司2016年淨利潤同比下(xià)跌，或處于淨虧損狀态，山東鋼鐵、*ST青松的淨虧損額更是超過5億元。

對此，深圳紫金(jīn)港資本管理(lǐ)有限公司首席研究員(yuán)陳紹霞向表示，将上(shàng)市(shì)公司業績與大股東/董監高的減持行為(wèi)挂鈎，在全球資本市(shì)場(chǎng)是沒有先例的，“不過考慮到A股上(shàng)市(shì)公司股東強烈的減持沖動，可以在一(yī)定時(shí)間(jiān)段内采取上(shàng)述措施，但(dàn)不宜長期實施”。陳紹霞建議(yì)，比如(rú)以淨資産收益率作(zuò)為(wèi)考核指标，最近3年内淨資産收益率低(dī)于8%則禁止減持，“如(rú)果觀察周期太短，則上(shàng)市(shì)公司大股東/董監高可以通過虛增利潤、利益輸送等方式來(lái)美化(huà)報(bào)表，因此将觀察周期延長至最近3年，可以回避這(zhè)一(yī)問題”。

減持新(xīn)政出爐近半個(gè)月(yuè)(yuè)，上(shàng)市(shì)公司和中介機構們在經曆了(le)短暫的迷茫後也(yě)紛紛尋求新(xīn)的操作(zuò)方法，運用新(xīn)的金(jīn)融工具來(lái)優化(huà)減持方案，尤其是将對沖接盤後6個(gè)月(yuè)(yuè)鎖定期内的時(shí)間(jiān)風(fēng)險作(zuò)為(wèi)重點。