IPO上(shàng)市(shì)要注意的10條隐含紅(hóng)線

A 股 IPO 的審核加速勢必伴随更嚴格的監管——審核周期的縮短，會導緻業務(wù)沒有夯實的公司失去了(le)先把材料申報(bào)到證監會，然後期待漫長審核期内業績可以增長（實在不行再撤材料）的機會。

長期來(lái)看，不管美國、香港還是中國 A 股，具有投資價值的，一(yī)定是那些(xiē)基本面可靠并具有良好(hǎo)(hǎo)成長性的公司。或許在短期的二級市(shì)場(chǎng)投機潮下(xià)，某些(xiē)公司被暫時(shí)推高了(le)股價，但(dàn)公司長期的持續增長才是王道。

同時(shí)，互聯網領域裏做 ToC 業務(wù)的公司，曆經多年發展也(yě)到了(le)籌備 IPO 的階段，業績真實性如(rú)何核查也(yě)給中介機構及監管部門提出了(le)新(xīn)的挑戰。但(dàn)不論如(rú)何，大數據年代想造假其實是超乎想象的難，且基本不能(néng)得逞，公司越早重視(shì)規範化(huà) IPO 過程将越順利。

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原文 / 知乎Live 投行小兵《企業IPO上(shàng)市(shì)的隐形紅(hóng)線》（著名投行專家，小兵研究專注于股權融資、并購(gòu)重組、金(jīn)融創新(xīn)、财稅學習、行業研究等領域。著有《IPO企業上(shàng)市(shì)解決之道》 、《上(shàng)市(shì)那些(xiē)事(shì)》 、《投行十年》等書筆記 / 丁敏來(lái)源 / 金(jīn)融咖啡廳marquislove

摘要

政策指導，包括主闆《首次公開發行股票(piào)并上(shàng)市(shì)管理(lǐ)辦法》 + 創業闆《首次公開發行股票(piào)并在創業闆上(shàng)市(shì)管理(lǐ)辦法》（ 簡稱“首發辦法”）

首發辦法的定量标準很少，定性标準很多。需保薦人(rén)綜合判斷，對一(yī)系列因素進行綜合考量。

明确的問題包括，同業競争+關(guān)聯交易+主營業務(wù)+出資+高管任職+内控，都是實質性問題。隐含問題見下(xià)：

報(bào)告期内的業績情況

❶ 要賺錢(qián)，關(guān)注目前（報(bào)告期内的業績基礎，經得起現(xiàn)在的檢查）和未來(lái)（基于前者，去佐證未來(lái)）的盈利情況。

❷ 經得起核查，信服和佐證。

- 5000 多萬利潤，如(rú)經不起核查，不清楚，真實性問題有問題，就(jiù)未必能(néng)上(shàng)市(shì)；

- 2000 多萬利潤，但(dàn)未來(lái)有大的發展，高速成長，能(néng)符合審核思路(lù)，就(jiù)有可能(néng)。

❸ 排隊問題

- 第一(yī)年虧損微利，第二年 500 百萬，第三年 1500 萬，能(néng)否排隊？ 看是否符合基本保薦要求（報(bào)告期内），和未來(lái)的發展（報(bào)告期外）；

- 業績大，如(rú) 1 億，完全超額符合要求，比較有利；

- 業績小，1500 萬也(yě)可以排隊，但(dàn)監管機構會更加嚴格+謹慎+往死裏查。可能(néng)會起大早，趕了(le)晚集。

❹ 門檻問題

- 創業闆扣非 3000 萬。業績基本在 2500 萬以上(shàng)再申報(bào)，更加穩妥；

- 主闆 4000 萬以上(shàng)。

❺ 2016 年被否決案例

80% 以上(shàng)業績在 2500 - 3000 萬以上(shàng) + 業績下(xià)滑 + 波動大。除非，導緻下(xià)滑因素，得到本質的改善和消除，有逆向的增長。

小結：報(bào)告期内基礎好(hǎo)(hǎo) + 報(bào)告期外有可見的增長空間(jiān) + 業績超額完成對排隊有利 + 被否案例有打擦邊球嫌疑。

發行人(rén)行業的情況

❶ 要有職業敏感性

化(huà)工+石油+風(fēng)電，對原材料價格敏感，會影響發行人(rén)的利益，對 IPO 影響很大。例如(rú)，化(huà)工行業有幾年輪回的周期問題，價格波動風(fēng)險大。光伏行業，上(shàng)市(shì)後業績大幅下(xià)降，靠補貼等。高鐵行業，國家去産能(néng)，導緻發行人(rén)的銷售下(xià)降明顯。

❷ 發行人(rén)的行業前景不明朗，比如(rú)農(nóng)業。

❸ 市(shì)場(chǎng)空間(jiān)因素，發行人(rén) 2 億收入，市(shì)場(chǎng)占有率 50%，空間(jiān)+前景就(jiù)沒有了(le)。

❹ 發行人(rén)的情況和所屬行業的情況不符，發行人(rén)毛利率 50% 超過同行太多。或，同行都下(xià)滑，發行人(rén)卻增長，如(rú)何解釋。

❺ 發行人(rén)行業是被鼓勵的+禁止的+限制的（注意政策動态變化(huà)）

例如(rú)，發行人(rén)全部和部分(fēn)産品是限制類的，來(lái)決定 IPO 難度。2011 - 2012 年消防類企業是鼓勵的，幾年後，變限制類的。

小結：注意經營情況和行業背離 + 發行人(rén)的前景。

财務(wù)數據真實性+合理(lǐ)性

❶ 主闆 2 年 3000 萬，創業闆 2 年 1000 萬

❷ 審查路(lù)徑

- 直接審查，監管機構現(xiàn)場(chǎng)核查，看單據是否一(yī)緻 + 确實的證據 + ERP 檢查。核查任務(wù)主要靠證監機構。

- 間(jiān)接審查，反面論證。看合理(lǐ)性，反推真實性。或沒造假，但(dàn)對真實性有懷疑。如(rú)認定造假，3 年不能(néng)申報(bào)。注意同業競争對手的舉報(bào)。

❸ 方法

實地走訪（涵蓋 70% 以上(shàng)+前 20 大客戶/供應商(shāng)）+函證（關(guān)注真實性+及時(shí)性+發函 90% /回函 70% 的範圍）+經銷商(shāng)極度分(fēn)散（至少 50%）。所以，很多工作(zuò)量很大，甚至核查上(shàng)千家供應商(shāng)/經銷商(shāng)。

函證很重要，要做到充分(fēn)+合理(lǐ)。注意寄送方式，員(yuán)工直接攜帶 + 沒有快(kuài)遞的留痕 + 單據保留不完整是大忌。

中介機構+發行人(rén)要窮盡方法 + 監管機構也(yě)無法找到更好(hǎo)(hǎo)的方法去證明有什(shén)麽問題，才安全。監管機構要底稿，必須及時(shí)提供，今天要底稿，明天就(jiù)必須給。目前 IPO 審核節奏很快(kuài)。

小結：直接審查的東西(xī)要确保真實性/合理(lǐ)性 + 反面論證經得起推敲 + 證據提供及時(shí)性要快(kuài) + 工作(zuò)量巨大。

财務(wù)核查程序的完備性和覆蓋

❶ 完備性

收入查到 70%，函證到 90% /回函 70%。如(rú)經銷商(shāng)有幾千家，監管機構建議(yì)也(yě)要到 50% 覆蓋率。覆蓋率增加 5%，工作(zuò)量幾何級增長。

小結：保薦工作(zuò)量巨大。

重大事(shì)項的解釋

❶ 異常事(shì)件要解釋清楚

突然間(jiān)的大訂單，要重點關(guān)注客戶真實性+關(guān)聯方+沖業績嫌疑。如(rú)果沒這(zhè)個(gè)客戶，業績就(jiù)下(xià)滑，虧損，被否決風(fēng)險就(jiù)很大。

❷ 環保問題 + 安全事(shì)故 + 稅務(wù)問題

關(guān)注對發行人(rén)的後續+經營是否有影響。對發行人(rén)的損失，是否都體(tǐ)現(xiàn)出來(lái)了(le)。

❸ 應收賬款

發行人(rén)為(wèi)了(le)增加銷售，提高信用周期來(lái)拉動銷售，對後續經營能(néng)力+持續經營能(néng)力有重大影響。

❹ 供應商(shāng)+客戶入股問題

如(rú)供應商(shāng)+客戶+發行人(rén)長期合作(zuò)，能(néng)分(fēn)享收益，引入為(wèi)股東沒有問題，對合作(zuò)關(guān)系（數量+單價）沒有變化(huà)和影響，就(jiù) OK。 但(dàn)是，股東變重要客戶，入股目的不純+操縱業績的真實性，就(jiù)要注意了(le)。

小結：重大事(shì)件對經營的影響，要解釋清楚+合理(lǐ)+避免動機不純嫌疑。

基本會計處理(lǐ)

會計問題一(yī)般不構成實質性的障礙。主要是規則比較清晰，對和錯的問題。例如(rú)，完工百分(fēn)比/一(yī)次性确認收入的問題，工資進入成本和費用的問題。

案例：石油行業的行規，“照付不議(yì)”，計劃采購(gòu)了(le) 5000 噸，不管實際有沒有 5000 頓，都得付錢(qián)。采購(gòu)量隻有 2000 噸也(yě)要付。這(zhè)種情況比較特殊，一(yī)事(shì)一(yī)議(yì)。

内控是否有效

❶ 保證業績真實性的同時(shí)，對内部控制的要求+标準，一(yī)直在提高。注意内控對經營業績是否匹配。如(rú)用 ERP 系統，就(jiù)反映了(le)财務(wù)管理(lǐ)能(néng)力。

❷ 虛的内控可以放(fàng)放(fàng)，但(dàn)核心内控問題要把握好(hǎo)(hǎo)。

行業資質的問題

❶ 無資質+超越資質經營+借資質的問題。

❷ 問題核心在于，沒資質卻經營，說(shuō)明業績的合法性，存在合規性問題。容易被否決。

❸ 超越資質經營的話(huà)，要盡快(kuài)解決。解決後，并運行一(yī)段時(shí)間(jiān)，1 - 2 年時(shí)間(jiān)再報(bào)材料比較安全。

小結：環保 PE 投資重點關(guān)注資質，普遍存在問題。

經營是否發生(shēng)重大不利的變化(huà)

❶ 産品結構、上(shàng)遊結構、銷售區域、産業結構發生(shēng)了(le)重大變革。

例如(rú)，做 BB 機，後面手機出現(xiàn)，就(jiù)是很大的問題。銷售區域從國外回到了(le)國内。産業結構發生(shēng)了(le)變革，諾基亞的倒下(xià)，對發行人(rén)工廠的影響。風(fēng)電行業，從 2000 瓦，到 5000 瓦，對國 3 到國 5 的标準，産業結構發生(shēng)了(le)變革。

競争對手的舉報(bào)和訴訟

❶ 審核的大殺器(qì)，攪局的。

❷ 媒體(tǐ)質疑 + 内部舉報(bào) + 競争對手舉報(bào) + 外部職業舉報(bào)人(rén)。

❸ 實名舉報(bào)的情況，監管機構都要受理(lǐ)。

❹ 所以，做項目過程中，要低(dī)調。老闆要注意，少接受媒體(tǐ)采訪+老鄉聚會+年會吹牛，對 IPO 有影響。偷偷摸摸上(shàng)市(shì)最好(hǎo)(hǎo)，要低(dī)調。

結論：審核節奏很快(kuài) + 規則更透明 + 真實性/合理(lǐ)做到位了(le)，IPO 審核就(jiù)順暢。