全面看待并購(gòu)中的“對賭協議(yì)”

衆所周知，金(jīn)融市(shì)場(chǎng)中最大的風(fēng)險是不确定性，這(zhè)種不确定性在私募股權投資和并購(gòu)中主要體(tǐ)現(xiàn)在對目标公司估值的不确定性上(shàng)，在公司估值的實務(wù)中我們通常選用現(xiàn)金(jīn)流折現(xiàn)的方法，因而對目标公司估值的不确定性就(jiù)體(tǐ)現(xiàn)為(wèi)對目标公司未來(lái)一(yī)段時(shí)間(jiān)裏的盈利能(néng)力的不确定性，因而現(xiàn)階段對賭協議(yì)中普遍也(yě)是圍繞着目标公司未來(lái)的業績（淨利潤）為(wèi)主要協議(yì)目标。媒體(tǐ)的報(bào)道和學術界關(guān)于并購(gòu)的研究基本上(shàng)認為(wèi)大多數的并購(gòu)都是失敗的， 即并購(gòu)不能(néng)顯著提高公司股東的價值。這(zhè)些(xiē)失敗的并購(gòu)大多由于對潛在并購(gòu)标的估值的不确定性，從而影響了(le)整合的協同效應和采用恰當的并購(gòu)支付方式。為(wèi)了(le)降低(dī)交易的風(fēng)險，減少信息不對稱性，增加交易的确定性，我們除了(le)采用詳盡的盡職調查外，另外一(yī)種較為(wèi)有效的方式就(jiù)是采用對賭協議(yì)的形式。

回顧中國，早期典型的對賭協議(yì)包括2003年摩根士丹利與蒙牛集團圍繞增長率簽訂的對賭協議(yì)，以及2005年摩根士丹利與上(shàng)海永樂(yuè)電器(qì)圍繞淨利潤的對賭。此後，對賭協議(yì)在中國并購(gòu)和企業投資領域獲得了(le)較為(wèi)廣泛的應用。中國《上(shàng)市(shì)公司重大資産重組管理(lǐ)辦法》第三十五條就(jiù)明确規定了(le)對采用基于未來(lái)收益預期作(zuò)為(wèi)評估與估值方式的應該簽署明确的補償協議(yì)，但(dàn)是向非控股股東、實際控制人(rén)或者其控制的關(guān)聯人(rén)之外的特定對象購(gòu)買資産且未導緻控制權發生(shēng)變更的交易則可以由交易雙方自主協商(shāng)是否采用對賭協議(yì)的形式。與中國并購(gòu)交易中的對賭協議(yì)非常類似的是發達國家的Earnout（盈利能(néng)力支付計劃）， 盡管兩者都是圍繞标的企業未來(lái)一(yī)段時(shí)期内的盈利能(néng)力作(zuò)為(wèi)并購(gòu)交易未來(lái)執行方式的一(yī)種參考目标，但(dàn)中國的對賭協議(yì)與Earnout有着本質的區别， 首先，Earnout 是并購(gòu)交易過程中與現(xiàn)金(jīn)，股權等形式混合使用的一(yī)種支付方式，即将支付給标的方的對價分(fēn)為(wèi)兩個(gè)部分(fēn)，第一(yī)部分(fēn)為(wèi)對價的一(yī)定比例， 第二部分(fēn)為(wèi)商(shāng)定的未來(lái)某個(gè)時(shí)間(jiān)支付的餘下(xià)部分(fēn)對價。其次，Earnout 條款中也(yě)需要事(shì)先協商(shāng)确定一(yī)個(gè)雙方認同的目标（例如(rú)未來(lái)一(yī)段時(shí)間(jiān)的業績），如(rú)果達到了(le)這(zhè)個(gè)目标， 則支付第二階段的對價， 否則收購(gòu)方無需支付未付對價。這(zhè)一(yī)點與中國的對賭協議(yì)有明顯的區别，即中國對賭協議(yì)條款中要求出讓方在沒有完成業績承諾時(shí)，需要額外補償收購(gòu)方， 而earnout 則沒有額外補償的要求。從這(zhè)方面講，中國目前廣泛采用的對賭協議(yì)對出讓方股東有着更嚴格的要求。

對賭協議(yì)在企業并購(gòu)過程中起效的主要方式是讓作(zuò)為(wèi)标的公司内部人(rén)的出讓方自己披露合理(lǐ)的盈利能(néng)力，這(zhè)點對标的企業是非上(shàng)市(shì)公司尤其重要，因為(wèi)盡職調查雖然也(yě)是增加交易透明度的一(yī)種形式， 但(dàn)是由于标的企業信息的不公開性，盡職調查也(yě)很難做到對标的企業全面、徹底的了(le)解，所以對賭協議(yì)可作(zuò)為(wèi)盡職調查的一(yī)種有效的補充方式。近年來(lái)，媒體(tǐ)關(guān)于對賭協議(yì)的報(bào)道大多較為(wèi)負面，例如(rú)《每日經濟新(xīn)聞》在2016年5月(yuè)(yuè)的報(bào)道中統計了(le)527家上(shàng)市(shì)公司的并購(gòu)重組，其中有107家承諾的業績沒有達标，更有23家公司承諾的完成率不足10%，投資者往往将并購(gòu)中附帶的對賭協議(yì)視(shì)為(wèi)一(yī)種潛在的“餡餅”變成“陷阱”的地雷。

雖然由于無法完成承諾而使對賭條款變為(wèi)資本市(shì)場(chǎng)中一(yī)個(gè)潛在的“地雷”，但(dàn)我們不能(néng)否認對賭協議(yì)的存在對并購(gòu)交易的積極影響。首先對賭協議(yì)的存在将收購(gòu)方與出讓方的利益綁定到一(yī)起，并且充分(fēn)激發了(le)出讓方（包括出讓方管理(lǐ)層）的積極性，進而更能(néng)夠成功完成并購(gòu)的目标。其次，如(rú)果出讓方沒有完成預定的承諾利潤，出讓方必須對收購(gòu)方進行現(xiàn)金(jīn)或者股權的補償，這(zhè)種強制補償條款的存在使得資本市(shì)場(chǎng)中隻有“好(hǎo)(hǎo)的”并購(gòu)标的企業的管理(lǐ)層才有信心簽署對賭協議(yì)，從而對資本市(shì)場(chǎng)釋放(fàng)更加積極的信号。所以，對賭協議(yì)對并購(gòu)交易的積極影響體(tǐ)現(xiàn)在增加了(le)交易的透明度，減少了(le)交易的不确定性。作(zuò)者統計了(le)近幾年上(shàng)市(shì)公司并購(gòu)過程中公開披露的306份含有對賭協議(yì)的交易案例，并将這(zhè)些(xiē)交易與沒有附帶對賭協議(yì)的并購(gòu)案例做對比，我們發現(xiàn)附有對賭協議(yì)的并購(gòu)案例相比對照組有着7-8%的額外收益率（3個(gè)交易日的總和收益率），且并購(gòu)一(yī)年以後的市(shì)場(chǎng)收益率與對照組無顯著統計學上(shàng)的差别，這(zhè)種超額收益正是源于市(shì)場(chǎng)對交易确定性的補償。在對這(zhè)306個(gè)對賭協議(yì)的統計分(fēn)析顯示，協議(yì)中約定的淨利潤年平均增長率為(wèi)30% （中位數為(wèi)23%）， 其中大約有10%的企業在并購(gòu)前是處于虧損的狀态，希望通過并購(gòu)的方式短期内增加上(shàng)市(shì)公司的盈利能(néng)力，且以對賭協議(yì)的形式增加利潤增長的确定性， 這(zhè)其中最高的一(yī)家承諾的淨利潤增長率竟高達150%，如(rú)此具有誘惑力的“餡餅”變成“陷阱”也(yě)就(jiù)不足為(wèi)奇了(le)。

結合以上(shàng)的分(fēn)析，我們認為(wèi)對賭協議(yì)從減少交易的不确定性角度來(lái)看是絕對有好(hǎo)(hǎo)處的，并且也(yě)得到了(le)資本市(shì)場(chǎng)積極的反饋。但(dàn)協議(yì)的具體(tǐ)條款和承諾的目标要适度，避免隻有“紙面上(shàng)”光鮮的利潤。适度的對賭協議(yì)才能(néng)夠真正調動買賣雙方的積極性，成功完成并購(gòu)交易。