麥肯錫：過去十年中資零售業跨境并購(gòu)平均虧損 70%

中資實業跨境并購(gòu)仍強勁

雖然在監管收緊的大背景下(xià)，今年以來(lái)中資跨境并購(gòu)整體(tǐ)降溫，交易規模同比顯著下(xià)降，但(dàn) 21 世紀經濟報(bào)道綜合采訪發現(xiàn)，受監管收緊影響的主要是财務(wù)投資型和非主業跨境并購(gòu)，與主業高度一(yī)緻的實業類跨境并購(gòu)并不在限制之列。這(zhè)些(xiē)中企仍有強勁的對外投資和跨境并購(gòu)需求，比如(rú)最近意大利的一(yī)個(gè)美容展上(shàng)，就(jiù)有數百中資企業伺機并購(gòu)當地企業，其中很多還帶着投行人(rén)士有備而去。（編輯：辛靈）

麥肯錫 4 月(yuè)(yuè) 5 日發布的報(bào)告顯示，過去五年，中資跨境并購(gòu)數量的年增幅達到 33%。2016 年，跨境并購(gòu)交易金(jīn)額高達 2270 億美元，是境外企業在華收購(gòu)額的 6 倍。然而，近期中資跨境并購(gòu)顯著下(xià)降，今年第一(yī)季度跨境并購(gòu)的規模為(wèi) 310 億美元，而去年同期的規模為(wèi) 860 億美元。

财務(wù)型和非主業跨境并購(gòu)遭到更強監管

" 盡管過去幾個(gè)季度因外彙管制收緊導緻跨境并購(gòu)陡然減速，但(dàn)是中國仍然處于跨境并購(gòu)長期增長通道的早期階段。" 麥肯錫全球資深董事(shì)合夥人(rén)高旭 4 月(yuè)(yuè) 5 日在媒體(tǐ)發布會上(shàng)表示，這(zhè)一(yī)波的放(fàng)緩更像是一(yī)次短期修正，中長期來(lái)看，中資跨境并購(gòu)增長是不可逆轉的趨勢。目前，中企跨境并購(gòu)金(jīn)額僅占 2015 年 GDP 的 0.9%，而歐盟企業和美國企業分(fēn)别為(wèi)其 GDP 的 2.0% 和 1.3%。

高旭分(fēn)析，中資跨境并購(gòu)有三個(gè)動因，首先是 " 一(yī)帶一(yī)路(lù) " 倡議(yì)的推進；第二個(gè)是企業對于投資回報(bào)的需求。另外，中國産業的技術升級換代的需求很高，而海外并購(gòu)是實現(xiàn)捷徑之一(yī)。

對于當前的監管收緊，高旭向 21 世紀經濟報(bào)道記者透露：" 就(jiù)我們最近所參與的中企跨境并購(gòu)來(lái)看，遭到更強監管的更多是财務(wù)型投資和非主業投資。而有幾個(gè)企業所做的并購(gòu)往往跟主業高度一(yī)緻，能(néng)夠提升其産業技術或者擴大品牌效應，從而我們在國家審批和融資上(shàng)并沒有遇到很大的問題。"

去年 12 月(yuè)(yuè)初，發改委、商(shāng)務(wù)部、人(rén)民(mín)銀行、外彙局四部門連續通告稱密切關(guān)注在房(fáng)地産、酒店(diàn)、影城、娛樂(yuè)業、體(tǐ)育俱樂(yuè)部等領域出現(xiàn)的非理(lǐ)性對外投資傾向。有媒體(tǐ)在 3 月(yuè)(yuè)報(bào)道稱，境外投資條例将在年内出台，但(dàn)後來(lái)商(shāng)務(wù)部否認了(le)該消息。

" 放(fàng)眼全球，對于對外直接投資直接實施行業監管的并不多，除非投資主體(tǐ)有特殊性，比如(rú)說(shuō)中國的金(jīn)融機構，保險公司有保監會，銀行有銀監會，證券公司有證監會，該行業的監管機構對其到境外設同類機構有專門的規定，但(dàn)是整體(tǐ)而言不會對境外直接投資有産業指導目錄，而更多的是一(yī)些(xiē)政策導向，比如(rú)對于某些(xiē)産業或者說(shuō)某些(xiē)國别，可能(néng)在融資方面給予更多便利或扶持，但(dàn)不會具體(tǐ)劃分(fēn)說(shuō)你隻能(néng)投這(zhè)個(gè)不能(néng)投那個(gè)，往往是（資金(jīn)）進來(lái)時(shí)有這(zhè)樣的監管，出去時(shí)不會有這(zhè)樣的監管。" 貝克 · 麥堅時(shí)律師事(shì)務(wù)所上(shàng)海代表處合夥人(rén)阮振宇此前在接受 21 世紀經濟報(bào)道記者采訪時(shí)認為(wèi)，中國可能(néng)也(yě)不會細化(huà)到上(shàng)述程度，預計最多是在大方向上(shàng)做一(yī)些(xiē)區别，國企可能(néng)從國資監管方面做一(yī)些(xiē)限制，其它企業可能(néng)還是從規模、金(jīn)額上(shàng)再加強一(yī)些(xiē)審慎的管理(lǐ)。

" 其實很多行業都有其行業性的海外投資指導條例了(le)，那麽是不是需要全面的跨境并購(gòu)條例，值得我們思考。不過，我們預計未來(lái) 3 到 6 個(gè)月(yuè)(yuè)内會出台更有針對性的外投外彙舉措。" 麥肯錫全球董事(shì)合夥人(rén)岑明彥 4 月(yuè)(yuè) 5 日對 21 世紀經濟報(bào)道記者表示。

過去十年六成交易未給買家創造價值

麥肯錫《中企跨境并購(gòu)袖珍指南(nán)》以過去十年内的中企跨境并購(gòu)為(wèi)研究範圍，剔除了(le)部分(fēn)公開信息很少的交易後，對餘下(xià)的 500 多宗交易進行了(le)分(fēn)析。其研究顯示，以當初交易雙方定下(xià)的目标是否得以實現(xiàn)這(zhè)個(gè)标準來(lái)看，中企過去十年的跨境并購(gòu)成績并不如(rú)意。約 60% 的交易，近 300 宗，約合 3000 億美元，并沒有為(wèi)中國買家創造實際價值。

收益最差的當屬 2000 年代後期的能(néng)源類收購(gòu)項目。過去十年間(jiān) 43% 的跨境并購(gòu)交易（即 217 宗，占中國對外投資總額的 56%）與自然資源相關(guān)。其中，80% 的交易發生(shēng)在大宗商(shāng)品價格飙升期間(jiān)，直到金(jīn)融危機時(shí)達到峰值。其餘 20% 發生(shēng)在之後三年價格回落之時(shí)，因為(wèi)價格下(xià)跌被視(shì)為(wèi)買進良機。然而，在大多數交易達成後，大宗商(shāng)品價格都維持在低(dī)于收購(gòu)價的水平。據麥肯錫研究發現(xiàn)，其中 84% 的交易（占總交易額的 89%）的平均虧損為(wèi)期初投資的 10% 。

第二類收益較差的是收購(gòu)海外上(shàng)市(shì)公司類型的交易，尤其是收購(gòu)少數股權的交易，大部分(fēn)交易集中在金(jīn)融服務(wù)和電腦電子(zǐ)行業，平均虧損為(wèi)期初投資的 30% 左右。

受創最重的當屬零售業和專業服務(wù)業，平均虧損為(wèi)期初投資的 70%。同時(shí)，麥肯錫報(bào)告指出，回顧所有跨境并購(gòu)，發現(xiàn)控股比例對投資的成功與否的确很重要。在 505 宗交易當中，34% 為(wèi)非控股類投資，其成功率僅為(wèi)約 30%。對于控股類投資而言，成功率高達 45%。

此外，報(bào)告認為(wèi)，海外并購(gòu)失敗的首要可控原因是沒有做好(hǎo)(hǎo)投後整合。" 盡管投前的盡職調查和融資很重要，但(dàn)整合和投後管理(lǐ)是境外并購(gòu)是否成功的關(guān)鍵。許多國内企業這(zhè)方面的經驗需要提升，被動管理(lǐ)是不可行的。" 高旭說(shuō)。

中型企業主導且多數溢價不高

除上(shàng)述問題外，麥肯錫的報(bào)告指出，近年來(lái)許多人(rén)對于中企跨境并購(gòu)存在一(yī)些(xiē)認識偏差。那些(xiē)搶占頭條的大型并購(gòu)案并不具有代表意義；其實過去幾年以來(lái)，中企跨境并購(gòu)大多由中型公司主導，過去三年的交易規模中值隻有 3000 萬美元，而且大多數交易并非高溢價收購(gòu)。

許多中企的大型跨境并購(gòu)都是由國際銀行提供融資。以中國化(huà)工收購(gòu)世界第五大輪胎巨頭倍耐力（Pirelli）為(wèi)例，該交易總額為(wèi) 86 億美元，其中 85% 的融資來(lái)自境外銀行和國債市(shì)場(chǎng)。在規模達 470 億美元的中國化(huà)工收購(gòu)先正達的交易中，70% 的融資來(lái)自于境外銀行和國債市(shì)場(chǎng)；另外在騰訊 86 億美元收購(gòu) Supercell 一(yī)例中，來(lái)自境外的融資占到了(le) 41%。

另外，有觀點認為(wèi)中企跨境并購(gòu)熱潮背後主要的推手是政府。" 我們的研究發現(xiàn)，具有中國政府背景的投資基金(jīn)在境外投資中起到的作(zuò)用有限。過去 3 年，共有 551 家基金(jīn)參與到了(le)中企跨境并購(gòu)财務(wù) / 戰略的聯合投資中，隻有 12 家是中國政府持有的投資基金(jīn)，中國民(mín)營基金(jīn)占到了(le) 96 家，而境外基金(jīn)達到了(le) 442 家。" 高旭說(shuō)。

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