根據2006年發改委出台的《産業投資基金(jīn)管理(lǐ)暫行辦法》，産業投資基金(jīn)是指一(yī)種對未上(shàng)市(shì)企業進行股權投資和提供經營管理(lǐ)服務(wù)的利益共享、風(fēng)險共擔的集合投資制度，即通過向多數投資者發行基金(jīn)份額設立基金(jīn)公司，由基金(jīn)公司自任基金(jīn)管理(lǐ)人(rén)或另行委托基金(jīn)管理(lǐ)人(rén)管理(lǐ)基金(jīn)資産，委托基金(jīn)托管人(rén)托管基金(jīn)資産，從事(shì)創業投資、企業重組投資和基礎設施投資等實業投資。

鑒于産業投資基金(jīn)在基礎設施建設領域獨特的作(zuò)用，我國許多地方政府甚至專門了(le)設立了(le)政府投資基金(jīn)，以便充分(fēn)發揮财政資金(jīn)對産業升級、基礎設施建設的引導作(zuò)用和杠杆作(zuò)用。近期，财政部還專門出台了(le)《政府投資基金(jīn)暫行管理(lǐ)辦法》，從政府投資基金(jīn)的設立、運作(zuò)和風(fēng)險控制、預算(suàn)管理(lǐ)等方面進行規範，以促進政府投資基金(jīn)持續健康運行。

 在基礎設施建設領域，産業投資基金(jīn)可以解決三大問題：一(yī)是新(xīn)建項目融資問題。政府通過發起母基金(jīn)，吸引銀行、保險等金(jīn)融機構和實業資本提供新(xīn)建項目所需要的資金(jīn)，解決建設資金(jīn)不足的問題。二是存量項目債務(wù)問題。對于存量項目，政府可以通過TOT、POT、ROT等方式，由産業投資基金(jīn)設立的項目公司接手具體(tǐ)項目運營。尤其對于已到回購(gòu)期的BT類項目，原先政府的付費期是三到五年，産業投資基金(jīn)介入項目後，政府通過授予特許經營權，政府的補貼或支付期限可以延長到十年甚至更長，大大減輕地方政府的短期償債壓力。三是城投公司資産負債約束問題。過去絕大多數基建類項目都由地方城投公司負責融資、建設和運營，城投公司直接融資會造成資産負債表膨脹，提高城投公司的資産負債率，從而影響企業的銀行貸款和債券發行。城投公司通過發起設立産業投資基金(jīn)，以基金(jīn)的形式籌集資金(jīn)，可以實現(xiàn)表外化(huà)的融資，降低(dī)城投公司的資産負債率。

自十八屆三中全會提出“允許社會資本通過特許經營等方式參與城市(shì)基礎設施投資和運營”之後，中央各部委出台了(le)一(yī)系列文件鼓勵推廣政府和社會資本合作(zuò)模式（PPP）。各地PPP項目的推出如(rú)火(huǒ)如(rú)荼，但(dàn)PPP項目需要有足夠的資本金(jīn)，地方政府、國有企業因債務(wù)約束因素的影響，項目資金(jīn)投入有限，通過引進産業基金(jīn)以化(huà)解資本短缺的困境已成為(wèi)當前推動PPP項目建設一(yī)條重要的出路(lù)。在PPP模式下(xià)，金(jīn)融機構、地方政府或項目運營方簽訂産業基金(jīn)合同，對能(néng)夠産生(shēng)穩定現(xiàn)金(jīn)流并且收益率較為(wèi)合理(lǐ)的基建項目進行合作(zuò)，通過設立有限合夥制PPP産業投資基金(jīn)的形式參與基礎設施建設。

PPP項目引入産業投資基金(jīn)，既滿足了(le)産業基金(jīn)追求長期穩定收益的風(fēng)險偏好(hǎo)(hǎo)，同時(shí)，也(yě)具有重要的現(xiàn)實意義：一(yī)是，與傳統的銀行貸款相比，産業基金(jīn)具有門檻低(dī)，效率高，資金(jīn)量充裕的優點。在資金(jīn)募集的時(shí)間(jiān)和規模上(shàng)也(yě)具有相當的靈活性，從而提高了(le)資金(jīn)的利用效率，有助于實現(xiàn)資金(jīn)募集與項目建設運營需求的無縫銜接。二是，在我國，由于銀行往往要求項目母公司作(zuò)為(wèi)貸款主體(tǐ)或母公司提供擔保與抵押，而很難以項目的預期收益現(xiàn)金(jīn)流作(zuò)為(wèi)抵押取得貸款，故一(yī)般項目也(yě)很難實現(xiàn)真正意義上(shàng)的表外融資。PPP産業投資基金(jīn)所提供的資金(jīn)無需反映到項目發起人(rén)的資産負債表上(shàng)，避免了(le)融資過度集中于銀行和過高的資産負債率對公司再融資能(néng)力的影響，優化(huà)了(le)PPP項目的融資結構。三是，作(zuò)為(wèi)被投資公司的少數股東，PPP産業投資基金(jīn)可通過所持有的股權參與被投資公司的管理(lǐ)，對項目的建設管理(lǐ)發揮一(yī)定的監督作(zuò)用，從而可以改善PPP項目治理(lǐ)模式。

産業基金(jīn)參與PPP三部曲

1、如(rú)何構建一(yī)個(gè)産業投資基金(jīn)

産業投資基金(jīn)從組織形式來(lái)看，可分(fēn)為(wèi)公司型、契約型和有限合夥型。公司型基金(jīn)是按公司法成立的法人(rén)實體(tǐ)，有與一(yī)般公司相類似的治理(lǐ)結構，基金(jīn)很大一(yī)部分(fēn)決策權掌握在投資人(rén)組成的董事(shì)會。與公司型基金(jīn)不同，契約型基金(jīn)不是法人(rén)，必須委托基金(jīn)管理(lǐ)公司管理(lǐ)運作(zuò)基金(jīn)資産，投資者作(zuò)為(wèi)信托、資管等契約的當事(shì)人(rén)和産業投資基金(jīn)的受益者，一(yī)般不參與管理(lǐ)決策。有限合夥型基金(jīn)一(yī)般由普通合夥人(rén)(GeneralPartner，GP)和有限合夥人(rén)(LimitedPartner，LP)組成，普通合夥人(rén)隻占基金(jīn)的少數，但(dàn)負責基金(jīn)的投資和運作(zuò)，有限合夥人(rén)是基金(jīn)的主要投資者，不直接參與基金(jīn)管理(lǐ)，保留一(yī)定的監督權，對投資活動承擔有限責任，并享受優先分(fēn)紅(hóng)。

在PPP模式下(xià)，産業投資基金(jīn)的組織形式普遍為(wèi)有限合夥型，其股東由一(yī)般合夥人(rén)（GP）和有限合夥人(rén)（LP）組成，GP承擔無限責任，LP承擔有限責任。在這(zhè)類PPP産業投資基金(jīn)中，GP除了(le)承擔基金(jīn)的管理(lǐ)運作(zuò)職能(néng)外，一(yī)般還擔任劣後級，優先承擔一(yī)定比例的投資風(fēng)險和損失。LP享有優先級地位，不參與公司具體(tǐ)管理(lǐ)，但(dàn)享有知情權和咨詢權。有限合夥人(rén)内部又可根據風(fēng)險收益配比的不同進一(yī)步劃分(fēn)為(wèi)優先級和劣後級。GP一(yī)般是該産業基金(jīn)的實際管理(lǐ)者和運作(zuò)者，對LP負有保值增值義務(wù)，且雙方按照約定的績效指标對收益進行分(fēn)賬。

在目前各地不斷湧現(xiàn)的PPP産業投資基金(jīn)中，根據基金(jīn)發起人(rén)的不同，又可分(fēn)成三種模式。一(yī)是由省級政府層面出資成立引導基金(jīn)，再以此吸引金(jīn)融機構資金(jīn)，合作(zuò)成立産業基金(jīn)母基金(jīn)，母基金(jīn)再根據審核後的項目設立子(zǐ)基金(jīn)，由地方财政做劣後級，母基金(jīn)做優先級，地方政府做劣後，承擔主要風(fēng)險。二是由金(jīn)融機構聯合地方國企發起成立有限合夥基金(jīn)，一(yī)般由金(jīn)融機構做LP優先級，地方國企或平台公司做LP的次級，金(jīn)融機構指定的股權投資管理(lǐ)人(rén)做GP。三是由有建設運營能(néng)力的社會資本發起成立産業投資基金(jīn)，社會資本一(yī)般都具有建設運營的資質和能(néng)力，在與政府達成框架協議(yì)後，通過聯合銀行等金(jīn)融機構成立有限合夥基金(jīn)，對接項目。社會資本與金(jīn)融機構合資成立産業基金(jīn)管理(lǐ)公司擔任GP，金(jīn)融機構作(zuò)為(wèi)優先級LP，社會資本作(zuò)為(wèi)劣後級LP，成立有限合夥形式的産業投資基金(jīn)，以股權的形式投資項目公司。

PPP産業投資基金(jīn)具有杠杆融資機制，通過一(yī)定的資本金(jīn)可以撬動更多的資本介入，其增信設計主要以結構化(huà)方式來(lái)進行内部增信，一(yī)般主要方式是社會資本和金(jīn)融機構作(zuò)為(wèi)優先級，政府作(zuò)為(wèi)劣後級。此外，其他的增信措施還有土(tǔ)地抵押擔保、收益質押擔保、第三方擔保等。

關(guān)于PPP産業投資基金(jīn)的構建茲舉一(yī)例：

2015年2月(yuè)(yuè)，興業基金(jīn)管理(lǐ)有限公司與廈門市(shì)軌道交通集團簽署了(le)廈門城市(shì)發展産業基金(jīn)合作(zuò)框架協議(yì)，基金(jīn)總規模達100億元，将投資于廈門軌道交通工程等項目。該基金(jīn)采用PPP模式，由興業基金(jīn)全資子(zǐ)公司興業财富資産管理(lǐ)有限公司通過設立專項資管計劃，與廈門市(shì)政府共同出資成立“興業廈門城市(shì)産業發展投資基金(jīn)”有限合夥企業。興業财富和廈門軌道交通集團各出資70%和30%，分(fēn)别擔任優先級有限合夥人(rén)和劣後級有限合夥人(rén)，廈門軌道交通集團按協議(yì)定期支付收益給優先級有限合夥人(rén)，并負責在基金(jīn)到期時(shí)對優先級合夥人(rén)持有的權益進行回購(gòu)，廈門市(shì)政府提供财政貼息保障。

2、産業投資基金(jīn)如(rú)何嫁接PPP

PPP産業投資基金(jīn)的投資對象一(yī)般以擁有穩定現(xiàn)金(jīn)流的經營性PPP項目為(wèi)主，适合投資的PPP項目通常應具備以下(xià)幾個(gè)條件：項目融資需求大，收益長期穩定，如(rú)道路(lù)、通信、電力等；技術可靠，項目複雜程度适中；市(shì)場(chǎng)化(huà)程度較高；具有基于使用者付費的收費模式；具有較強的區域性。此外，對于準經營性和非經營性PPP項目是否可以進行投資，取決于在考慮了(le)政府提供的其他配套性補償措施之後，項目是否具有盈利的空間(jiān)。

PPP産業投資基金(jīn)參與PPP項目投資具有靈活的特點，既可直接投資地方政府确定的項目公司（即特許經營公司或運營公司），作(zuò)為(wèi)股東持有項目公司股權，參與項目公司建設運營，分(fēn)享項目公司收益；也(yě)可以債權或股權債權相結合的方式對PPP項目進行投資；還可參股地方政府發起設立的PPP基金(jīn)，由其投資地方政府确定的PPP項目。

根據投資方式的不同，産業基金(jīn)獲得的收益也(yě)不同。産業投資基金(jīn)以股權投資PPP項目的收入包括股權分(fēn)紅(hóng)收益及股權轉讓增值收益；産業基金(jīn)以債權投資PPP項目的收入主要為(wèi)利息收入；還有其他合法性收入，比如(rú)獲得地方性稅收減免而形成的收益。

結合PPP項目的一(yī)般運作(zuò)模式，引入PPP産業投資基金(jīn)後的項目運作(zuò)模式有如(rú)下(xià)幾個(gè)關(guān)鍵步驟

（1）項目識别。社會資本引入産業基金(jīn)作(zuò)為(wèi)項目股權出資方，發揮其風(fēng)險識别判斷能(néng)力，将風(fēng)險防控的關(guān)口前移至項目談判階段。借助金(jīn)融機構的征信系統，在項目區域選擇、項目類型選擇上(shàng)充分(fēn)發揮産業基金(jīn)所具有的天然的逐利性，從經濟、技術和市(shì)場(chǎng)等方面對方案進行可行性分(fēn)析，防範投資風(fēng)險。

（2）項目公司實施組建。政府對于PPP項目，必須根據相關(guān)法律規定，依法合規選擇社會資本。由社會資本與産業基金(jīn)組成的聯合體(tǐ)共同制定項目PPP實施方案，包括項目公司的設立、交易結構設計、出資比例、特許經營權的設置、投資者的退出、風(fēng)險管理(lǐ)、政府監管等。

（3）項目運營。産業基金(jīn)與社會資本組成的社會投資人(rén)聯合體(tǐ)共同組建項目公司，并獲得政府授予的該項目的特許經營權，組織項目的實施。在項目公司的運營階段，産業基金(jīn)可以與項目發起人(rén)（股東）共同商(shāng)定如(rú)何回購(gòu)和退出。

（4）項目移交。在特許期限滿或項目合同履約期滿後，項目公司應向政府轉讓項目的經營權和所有權，并辦理(lǐ)SPV的清算(suàn)手續。在移交時(shí)一(yī)般要求項目功能(néng)完善、設施良好(hǎo)(hǎo)、設備運行正常、工程資料齊全，能(néng)夠确保項目的正常使用。

3、産業投資基金(jīn)如(rú)何退出

由于産業投資基金(jīn)通常都有一(yī)定的期限，而PPP項目的周期可能(néng)長達數十年，因此參與PPP的産業投資基金(jīn)一(yī)般需要多種方式退出。PPP産業投資基金(jīn)介入PPP，需要保持一(yī)定的資産流動性和資本增值，從而保證投資者的利益，同時(shí)也(yě)應确保與項目的融資需求相協調，不至于因産業基金(jīn)的退出而影響PPP項目的正常運作(zuò)。

PPP産業投資基金(jīn)的退出主要有以下(xià)幾種方式：

（1）項目清算(suàn)

項目清算(suàn)退出是指産業投資基金(jīn)資金(jīn)投入到PPP項目公司後，在項目投資公司完成項目任務(wù)（或階段性投資任務(wù)後）後，通過項目投資公司清算(suàn)（或注冊資本減少）的方式，返還産業投資基金(jīn)應當獲取的股權收益，實現(xiàn)投資的退出。

（2）股權回購(gòu)/轉讓

股權回購(gòu)/轉讓退出是指産業投資基金(jīn)資金(jīn)投入到PPP項目公司後，在項目投資公司完成項目任務(wù)（或合同約定投資任務(wù)）後，由項目發起人(rén)進行股權回購(gòu)；或對外轉讓所持有的項目股權，通過溢價回購(gòu)（轉讓）股權、獲得合夥分(fēn)紅(hóng)方式退出。

（3）資産證券化(huà)

資産證券化(huà)退出是指産業基金(jīn)資金(jīn)投入到PPP項目公司後，以基礎資産所産生(shēng)的現(xiàn)金(jīn)流為(wèi)償付支持，對項目資産信用增級，然後發行資産支持證券，獲得投資收益後并退出。

（4）資本市(shì)場(chǎng)上(shàng)市(shì)

資本市(shì)場(chǎng)上(shàng)市(shì)退出是指選擇經營性基礎設施和特色産業中的優良資産進行打包，并在資本市(shì)場(chǎng)上(shàng)市(shì)，實現(xiàn)資産增值收益。

産業投資基金(jīn)參與PPP障礙和政策建議(yì)

1、産業投資基金(jīn)參與PPP項目的障礙

随着城鎮化(huà)的推進，我國PPP的發展空間(jiān)廣闊。據估計，到2020年，中國城鎮化(huà)率将達到60%，由此帶來(lái)的投資需求超過42萬億元，這(zhè)也(yě)給PPP産業投資基金(jīn)帶來(lái)了(le)巨大的機遇。與此同時(shí)，地方政府近年來(lái)紛紛成立産業引導基金(jīn)，通過财政補貼、項目入庫獎勵以及資本金(jīn)支持等多種方式支持PPP項目的發展，也(yě)帶來(lái)了(le)較好(hǎo)(hǎo)的政策環境，但(dàn)現(xiàn)實中我國PPP産業基金(jīn)仍面臨較大發展障礙。

（1）産業投資基金(jīn)入股PPP可能(néng)增加地方隐性負債

金(jīn)融機構以入股的方式向PPP項目提供資金(jīn)，地方政府承諾支付固定比率或固定金(jīn)額的投資收益，當達到一(yī)定期限後産業基金(jīn)将股權退出，收回本金(jīn)和利息。這(zhè)種融資模式形式上(shàng)是股權的持有和退出，實質上(shàng)卻是債務(wù)資金(jīn)的發放(fàng)和收取，因此稱為(wèi)“明股實債”。明股實債的項目一(yī)般約定固定收益、到期回購(gòu)、隐性擔保條件等。财政部在2015年6月(yuè)(yuè)25日頒布的《關(guān)于進一(yī)步做好(hǎo)(hǎo)政府和社會資本合作(zuò)項目示範工作(zuò)的通知》明确規定：嚴禁通過保底承諾、回購(gòu)安排、明股實債等方式進行變相融資，将項目包裝成PPP項目。産業基金(jīn)入股PPP項目，一(yī)般由地方财政出具“安慰函”，或以土(tǔ)地出讓收入進行擔保，雖然這(zhè)些(xiē)形式在法律上(shàng)不具備效力，但(dàn)在一(yī)定程度上(shàng)增加了(le)地方政府的隐性負債可能(néng)性。

（2）PPP項目的收益難以滿足産業基金(jīn)較高的資本回報(bào)要求就(jiù)目前已成立的PPP産業基金(jīn)而言，大多以基金(jīn)、券商(shāng)、信托等金(jīn)融機構作(zuò)為(wèi)主要募資對象，資金(jīn)主要來(lái)自理(lǐ)财資金(jīn)池，回報(bào)要求較高，該回報(bào)要求遠(yuǎn)大于商(shāng)業銀行傳統信貸的利率。而目前我國PPP項目有很多是公益性或者準公益性項目的，其資本回報(bào)較低(dī)。

（3）可能(néng)存在期限錯配風(fēng)險

PPP項目期限大多在20~30年，如(rú)市(shì)場(chǎng)上(shàng)信托通常具備3~5年贖回的特性，無法支持PPP項目長期運營的需要

（4）沒有完善的退出機制

從目前市(shì)場(chǎng)行情來(lái)看，基金(jīn)對退出機制的要求較高，一(yī)般會要求在PPP全生(shēng)命周期的前段時(shí)間(jiān)退出，但(dàn)目前我國存在的幾種退出機制都難以滿足PPP産業基金(jīn)的需要。以回購(gòu)而言，目前政府回購(gòu)較普遍，但(dàn)這(zhè)種方式存在明股實債之嫌，政策風(fēng)險較大。如(rú)果由社會資本實行回購(gòu)，由存在較大的市(shì)場(chǎng)風(fēng)險。通過資産證券化(huà)或上(shàng)市(shì)退出也(yě)仍存在能(néng)否及時(shí)将資産變現(xiàn)的問題。

2、政策建議(yì)

（1）加快(kuài)完善制度建設，健全政策扶持體(tǐ)系。盡管近年來(lái)随着PPP項目的大力推廣，管理(lǐ)層已加快(kuài)了(le)PPP相關(guān)法律法規管理(lǐ)體(tǐ)系的建設，比如(rú)，出台了(le)《政府和社會資本合作(zuò)項目财政承受能(néng)力論證指引》、《PPP物有所值評價指引（試行）》等，這(zhè)有力地推動了(le)PPP項目的推進，但(dàn)目前我國還缺乏更高層次的PPP相關(guān)法律，雖然近期财政部出台了(le)《政府和社會資本合作(zuò)法（征求意見稿）》、發改委已起草了(le)《基礎設施和公用事(shì)業特許經營暫行條例》，但(dàn)這(zhè)些(xiē)法律法規正式付諸實施仍需時(shí)日。這(zhè)種局面導緻各部門協調不暢，甚至出現(xiàn)部門之間(jiān)出台的文件互相打架的局面，也(yě)導緻缺乏更多層面的政策支持，比如(rú)，稅收優惠，項目用地保障等等。因而，推進PPP相關(guān)法律法規建設，健全政策扶持體(tǐ)系，實屬當務(wù)之急。

（2）吸引社保、保險資金(jīn)進入，降低(dī)融資成本。由于基金(jīn)、券商(shāng)、信托等金(jīn)融機構提供的資金(jīn)回報(bào)要求較高，為(wèi)降低(dī)融資成本，可考慮引進保險、社保基金(jīn)等具有長期穩定的資金(jīn)；同時(shí)可由政府部分(fēn)出資在吸引金(jīn)融機構投資的同時(shí)降低(dī)基金(jīn)價格。

（3）通過擴大基金(jīn)來(lái)源、政策配套等多種途徑延長基金(jīn)期限。PPP項目期限大多在20~30年，部分(fēn)PPP産業投資基金(jīn)無法支持PPP項目長期運營的需要。為(wèi)了(le)加速PPP項目的落地，降低(dī)地方政府财政壓力，可以通過擴大基金(jīn)來(lái)源、政策配套等多種途徑延長基金(jīn)期限。

（4）完善退出機制。為(wèi)了(le)吸引基金(jīn)投入PPP項目，可在項目前期工作(zuò)中，與社會投資人(rén)達成一(yī)緻，在基金(jīn)到期的情況下(xià)，由社會投資人(rén)優先回購(gòu)基金(jīn)股權或适當考慮由政府方回購(gòu)基金(jīn)股權。

結論

随着PPP模式在我國基礎設施建設中的廣泛推廣，PPP型産業基金(jīn)作(zuò)為(wèi)一(yī)種重要的融資渠道，有利于解決PPP項目的融資困境，從而實現(xiàn)政府、社會資本、企業三方的利益共赢。但(dàn)鑒于目前我國在法律、資本市(shì)場(chǎng)機制等方面存在不完善之處，在實踐中有必要探索更适合我國國情的産業投資基金(jīn)運作(zuò)模式，優化(huà)結構設計。

PPP項目引入産業投資基金(jīn)，既滿足了(le)産業基金(jīn)追求長期穩定收益的風(fēng)險偏好(hǎo)(hǎo)，同時(shí)，也(yě)具有重要的現(xiàn)實意義：

一(yī)是，與傳統的銀行貸款相比，産業基金(jīn)具有門檻 低(dī)、效率高、資金(jīn)量充裕的優點。

二是，PPP産業投資基金(jīn)所提供的資金(jīn)無需反映到項目發起人(rén)的資産負債表上(shàng)，避免了(le)融資過度集中于銀行和過高的資産負債率對 公司再融資能(néng)力的影響，優化(huà)了(le)PPP項目的融資結構。

三是，作(zuò)為(wèi)被投資公司的少數股東，PPP産業投資基金(jīn)可通過所持有的股權參與被投資公司的管理(lǐ)，對項目的建設管理(lǐ)發揮一(yī)定的監督作(zuò)用，從而可以改善PPP項目治理(lǐ)模式。