徐忠：“明股實債”與國有資本管理(lǐ) | 宏觀經濟

十九大報(bào)告明确提出，“要完善各類國有資産管理(lǐ)體(tǐ)制，改革國有資本授權經營體(tǐ)制，加快(kuài)國有經濟布局優化(huà)、結構調整、戰略性重組，促進國有資産保值增值，推動國有資本做強做優做大，有效防止國有資産流失”。要實現(xiàn)這(zhè)一(yī)戰略目标，“必須以完善産權制度和要素市(shì)場(chǎng)化(huà)配置為(wèi)重點”，以完善公司治理(lǐ)為(wèi)核心，準确區分(fēn)“資本” 和“資産”的概念，從曆史沿革、現(xiàn)實要求、路(lù)徑設計等多角度加以系統分(fēn)析。

從國有資産管理(lǐ)體(tǐ)制角度而言的國有資本，是經濟學中的“資本”概念，而非會計上(shàng)的“資産”概念，國有企業隻有減去負債後的“淨資産”所有權才屬國家所有，才是真正的“财富”。“資本”與“資産”概念的混淆，再加上(shàng)債務(wù)軟約束問題大量存在，使得股債不分(fēn)、明股實債現(xiàn)象非常突出，很多名義上(shàng)的國有資本是虛幻的。而且，由于醫(yī)療、養老、教育等領域的欠賬較大，實際上(shàng)的國有資本遠(yuǎn)低(dī)于賬面水平。在我國國有資本 “分(fēn)層所有”的情況下(xià)，加上(shàng)“治理(lǐ)半徑”的存在，要求在管理(lǐ)架構上(shàng)明晰産權、厘清責任，建立激勵相容的“委托—代理(lǐ)”架構，通過“公司治理(lǐ)”建立現(xiàn)代企業制度。與此同時(shí)，可以通過“雙層安排”加強黨的領導并強化(huà)股東權益保護。

一(yī)、從國有資産管理(lǐ)體(tǐ)制角度而言的國有資本，是經濟學中的“資本”概念，而非會計上(shàng)的“資産”概念。

從企業資産負債表的結構看，資産=負債+所有者權益，國有資本即資産負債表中的“所有者權益”，并非資産負債表左方的“資産”概念。即使是國有獨資企業，隻要企業對外具有負債，其法人(rén)财産就(jiù)并非全部屬于國家所有，也(yě)不能(néng)将其全部作(zuò)為(wèi)國家的财富，隻有減去負債後的“淨資産”所有權才屬國家所有，才是真正的“财富”概念。過去很長一(yī)段時(shí)期，我們對這(zhè)兩個(gè)概念的區分(fēn)是模糊的，而十九大報(bào)告提出“促進國有資産保值增值，推動國有資本做強做優做大”，不僅在概念上(shàng)做了(le)明确區分(fēn)，而且為(wèi)下(xià)一(yī)步完善各類國有資産管理(lǐ)體(tǐ)制指明了(le)大方向。

從國有資本曆史形成看，一(yī)方面是龐大的國有資産，另一(yī)方面是政府對醫(yī)療、養老、教育等領域的欠賬較大，使得實際上(shàng)的國有資本遠(yuǎn)低(dī)于賬面水平。在2002~2003年之前，由于扭曲的會計制度，國有企業的成本和職工的工資等均受到嚴格限制，畸高的賬面利潤很多是人(rén)為(wèi)制造出來(lái)的，是對國有企業職工發放(fàng)低(dī)工資以及在醫(yī)療、養老、住房(fáng)等領域的欠賬所形成的。這(zhè)些(xiē)賬面利潤又被用于投資，所以賬面國有股本并不真實。經過股份制改制進入市(shì)場(chǎng)的國有企業，其投資的子(zǐ)公司、孫公司通過借債擴張形成了(le)大量資産，但(dàn)其收益首先要用于償還借債本息，也(yě)不能(néng)簡單将其全部劃為(wèi)國有資産。因此，實際上(shàng)的國有股本應遠(yuǎn)低(dī)于統計數字，是打着赤字的國有股本。

由于過去“資本”與“資産”概念的混淆，再加上(shàng)債務(wù)軟約束問題大量存在，使得股債不分(fēn)、明股實債現(xiàn)象非常突出，很多名義上(shàng)的國有資本是虛幻的。也(yě)就(jiù)是說(shuō)，雖然表面上(shàng)存在龐大的國有企業資産，但(dàn)背後隐藏的卻是債務(wù)高漲、投資回報(bào)下(xià)降，再加上(shàng)養老、社保等有待彌補的窟窿，實際資本是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低(dī)于賬面水平的。嚴格意義上(shàng)的資本，其作(zuò)用主要體(tǐ)現(xiàn)在：一(yī)是計算(suàn)和确定杠杆率的基礎;二是承擔風(fēng)險的主體(tǐ)和能(néng)力;三是吸收損失的能(néng)力以及清算(suàn)處置順序的依據;四是反映公司業績的資本收益的衡量标準。當前，很多國有企業的股本是通過借債形成的，具體(tǐ)的表現(xiàn)形式包括地方政府或财政部門借錢(qián)注資、共管賬戶、稅收返還、重複使用資本、資本不吸收損失等，政府專項債、置換債、特别債等也(yě)堂而皇之地充當了(le)資本。

我國的“明股實債”與國外的“杠杆收購(gòu)”存在本質差異。後者盡管也(yě)是僅有少量自有資金(jīn)，依靠大量借貸資金(jīn)收購(gòu)企業，但(dàn)是基于公開的财務(wù)和契約安排，事(shì)前明确了(le)收購(gòu)人(rén)、債權人(rén)、被收購(gòu)方的責權利，既不存在資金(jīn)來(lái)源的隐瞞使用，也(yě)不存在私下(xià)的“抽屜協議(yì)”，即使利用自身(shēn)信譽融資收購(gòu)，一(yī)旦出現(xiàn)問題，杠杆收購(gòu)人(rén)是要真正承擔損失的。相反，基于“明股實債”的名義上(shàng)的國有股本實際上(shàng)是虛幻的，比如(rú)地方政府融資平台，其融資似乎是地方政府支持的，實際是要依靠項目的收益償還的;一(yī)旦項目失敗，财政部門和地方政府并不承擔損失，而往往是由提供融資的金(jīn)融機構承擔的。這(zhè)些(xiē)通過“明股實債”成立的公司的性質就(jiù)與正常的公司有本質的區别，其資本不具備吸收損失和承擔風(fēng)險的能(néng)力。

從金(jīn)融業的角度看，現(xiàn)有國有金(jīn)融企業的國有資本在很大程度上(shàng)是不真實的，有的是自己為(wèi)自己注資，有的注資早已消耗殆盡。以上(shàng)個(gè)世紀末集中處置四大銀行不良貸款為(wèi)例，1998年11月(yuè)(yuè)财政部發行2700億元特别國債，同時(shí)人(rén)民(mín)銀行将法定存款準備金(jīn)率由13%下(xià)調至8%，由此增加的銀行資金(jīn)用于購(gòu)買财政部發行的特别國債，财政部以特别國債收入用于對國有商(shāng)業銀行的注資，國有商(shāng)業銀行以其獲得的資金(jīn)償還中央銀行再貸款。然而，2003年僅建設銀行、中國銀行就(jiù)分(fēn)别核銷損失類資産1569億、2205億，已經遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2700億特别國債補充的資本金(jīn)，事(shì)實上(shàng)是核銷了(le)通過特别國債補充的資本金(jīn)。而2007年以“定向+公開”方式發行1.55萬億用于組建中投公司，也(yě)是用銀行的分(fēn)紅(hóng)來(lái)支付利息，在性質上(shàng)都屬于财政發債銀行買、自己為(wèi)自己注資，不僅沒有真正增強銀行吸收損失的能(néng)力，還使得海外誤認為(wèi)中國銀行體(tǐ)系問題巨大，又将陷入破産的境地，增加海外唱空中國的口實。又如(rú)1999年成立四家金(jīn)融資産管理(lǐ)公司，專門接收、處置從國有商(shāng)業銀行剝離出來(lái)的約1.4萬億元不良貸款，其資金(jīn)來(lái)源中約5800億元為(wèi)人(rén)民(mín)銀行再貸款，其餘8200億元是由金(jīn)融資産管理(lǐ)公司對相應的銀行定向發行的财政隐性擔保的債券，财政部的股本同樣也(yě)是債務(wù)資金(jīn)。一(yī)些(xiē)金(jīn)融機構股份制改革過程中設立的共管賬戶，也(yě)屬于類似的性質。

區分(fēn)“資本”與“資産”，還需強調國有資本“分(fēn)層所有”的概念。在我國中央和地方财政分(fēn)竈吃飯的情況下(xià)，中央管理(lǐ)的國有資本與地方管理(lǐ)的國有資本應是分(fēn)級所有，按“誰出資誰所有”原則，由各級政府分(fēn)别行使國有資本所有權，履行出資人(rén)職責。即使是全民(mín)所有制，例如(rú)國有資本劃轉充實社保基金(jīn)、集體(tǐ)土(tǔ)地轉化(huà)為(wèi)國有土(tǔ)地，其最終的實際受益人(rén)，也(yě)不會是全民(mín)整體(tǐ)，依然是一(yī)個(gè)分(fēn)層的概念。因此，針對國有資本産權分(fēn)層的現(xiàn)實，要求在管理(lǐ)架構上(shàng)明晰産權、厘清責任，建立激勵相容的“委托—代理(lǐ)”架構。

二、完善以管資本為(wèi)主的國有資産管理(lǐ)體(tǐ)制，關(guān)鍵在于“治理(lǐ)”而非“管理(lǐ)”。

“資本”與“資産”概念不清的另一(yī)個(gè)直接影響，就(jiù)是國資管理(lǐ)部門的工作(zuò)仍然是以管企業為(wèi)主，全面管理(lǐ)企業的人(rén)、事(shì)和資産，而主要不是在管理(lǐ)國家所擁有的資本。例如(rú)，國資委進行績效考核時(shí)是以企業為(wèi)單位，考核對象主要是企業的收入和利潤，而不是從整體(tǐ)上(shàng)對國有資本的投資回報(bào)率進行考核;在推進産業布局調整時(shí)主要直接交由企業來(lái)執行而不是通過資本運作(zuò)的手段，等等。

黨的十四屆三中全會指出 “産權清晰、權責明确、政企分(fēn)開、管理(lǐ)科學”的現(xiàn)代企業制度是國有企業改革的方向。十五屆四中全會則首次明确提出了(le)“公司治理(lǐ)”這(zhè)一(yī)概念。但(dàn)在當前，部分(fēn)政府部門和監管機構對于建立現(xiàn)代企業制度的意義缺乏理(lǐ)解，很大程度上(shàng)還停留在部門管轄、行業管理(lǐ)的較低(dī)層次，政策着力點更多地放(fàng)在了(le)如(rú)何管企業、如(rú)何用政府的力量推動企業做大做強。各管理(lǐ)部門從各自部門的利益出發，制定各自的原則，實際上(shàng)還是在搞部門所有制，缺乏頂層設計和系統考量，走的依然是“行業主管部門全面管企業”的老路(lù)，由此産生(shēng)的政資企不分(fēn)、發展和監管職能(néng)不分(fēn)、企業經營行為(wèi)和資源配置違背市(shì)場(chǎng)化(huà)原則等弊端也(yě)就(jiù)不足為(wèi)奇了(le)。

尤為(wèi)重要的是，政府部委由于公共管理(lǐ)職能(néng)與出資人(rén)職能(néng)交叉重疊、國有企業的多重目标沖突，在管理(lǐ)國有資本方面存在着一(yī)些(xiē)難以調和的矛盾和沖突。由于政府部委同時(shí)履行公共管理(lǐ)職能(néng)和出資人(rén)職能(néng)，集“裁判員(yuán)和運動員(yuán)”于一(yī)身(shēn)，在現(xiàn)有的行政體(tǐ)制下(xià)難以構築有效的防火(huǒ)牆，使得國有資本的“委托—代理(lǐ)”關(guān)系更多地體(tǐ)現(xiàn)為(wèi)一(yī)種行政性的上(shàng)下(xià)級關(guān)系。多重身(shēn)份導緻對國有企業的多重目标追求，妨礙了(le)國有資産保值增值目标的實現(xiàn)。即在行使公共财政職能(néng)時(shí)，主要側重于社會目标、宏觀調控目标和公益目标，将國有企業當作(zuò)政府實施宏觀調控和公共管理(lǐ)的工具，要求其對社會和經濟穩定負有一(yī)定的職責;在行使出資人(rén)職能(néng)時(shí)，又把國有企業當作(zuò)國有資本的具體(tǐ)經營者，更強調國有資産的保值增值，實現(xiàn)資本回報(bào)的最大化(huà)。由于在履行的所有者職能(néng)和行使的公共管理(lǐ)職能(néng)之間(jiān)缺乏有效的防火(huǒ)牆，政府部委設定的多重目标造成國有企業經常要在利潤目标和社會目标兩者間(jiān)進行搖擺和平衡。

三、“治理(lǐ)半徑”的存在要求建立分(fēn)層的國有資本管理(lǐ)模式，控股公司模式是可行的選擇。

從公司治理(lǐ)的角度看，任何一(yī)個(gè)管理(lǐ)者或管理(lǐ)機構都會受到“治理(lǐ)半徑”的制約，多了(le)就(jiù)管不過來(lái)。從現(xiàn)實情況看，國資委管理(lǐ)的國有企業數量衆多，分(fēn)布在幾十個(gè)行業，在數百計的産品細分(fēn)市(shì)場(chǎng)中經營，如(rú)果繼續堅持大一(yī)統的、帶有較強計劃經濟特征的管理(lǐ)模式，采取“國資委—國有企業”兩層管理(lǐ)結構，對企業發展和業務(wù)經營一(yī)一(yī)發表指導具體(tǐ)意見，其結果可能(néng)是管得越多、效果越差，國有企業的發展會出現(xiàn)背離市(shì)場(chǎng)化(huà)的趨勢，也(yě)很可能(néng)導緻國有資本的實際流失。

從這(zhè)個(gè)意義上(shàng)講，打破傳統的“國資委—國有企業”的兩層管理(lǐ)結構，而代之以“國資委—控股公司(國有資本投資運營公司)—國有企業”三層架構，不僅符合以國有資本改革帶動國企改革、政府僅以出資人(rén)身(shēn)份管理(lǐ)國有資産的思路(lù)要求，而且，這(zhè)将進一(yī)步明确國有資本的權屬及以國資委為(wèi)代表的相關(guān)政府機構的職能(néng)定位，有效消除由政府意志和利益幹預甚至直接決定國有企業行為(wèi)而造成的工作(zuò)積極性降低(dī)、流程化(huà)管理(lǐ)低(dī)效等問題，有利于國有企業建立現(xiàn)代企業制度。這(zhè)實際上(shàng)是利用控股公司(國有資本投資運營公司)等金(jīn)融或類金(jīn)融的中介機構，在國資委和國有企業之間(jiān)建立一(yī)道“防火(huǒ)牆”，确保“政企分(fēn)開”。

在國有金(jīn)融資本管理(lǐ)領域，2003年成立中央彙金(jīn)公司，就(jiù)是實踐了(le)“國務(wù)院—金(jīn)融控股公司(彙金(jīn)公司)—國有金(jīn)融機構”三層次結構。其核心思想是組建一(yī)家金(jīn)融控股公司，按照市(shì)場(chǎng)化(huà)、法制化(huà)和專業化(huà)的原則來(lái)管理(lǐ)國有金(jīn)融資産。這(zhè)種模式的最大優點在于能(néng)夠比較徹底地切斷國有金(jīn)融資本和政府職能(néng)機構的行政性聯系，在隸屬關(guān)系上(shàng)與其脫鈎，阻斷來(lái)自政府的行政幹預。國有金(jīn)融資産控股公司行使出資人(rén)職能(néng)，能(néng)保證“人(rén)格化(huà)”的所有者代表，這(zhè)對于解決出資人(rén)自身(shēn)的激勵約束，增強對代理(lǐ)人(rén)的監督和考核，都具有積極的作(zuò)用。但(dàn)自2007年9月(yuè)(yuè)中投公司成立後，彙金(jīn)公司成為(wèi)中投公司的全資子(zǐ)公司。原本有關(guān)剝離政府職能(néng)機構出資人(rén)職能(néng)的改革嘗試基本停滞，管理(lǐ)模式再次回到政府職能(néng)機構幹預金(jīn)融資産日常經營活動的老路(lù)子(zǐ)上(shàng)，中投公司也(yě)因無法完全與彙金(jīn)公司代表國家行使國有金(jīn)融機構股東職能(néng)之間(jiān)完全隔離，多為(wèi)國際市(shì)場(chǎng)所诟病，自身(shēn)開展投資業務(wù)的盈虧情況也(yě)經常被過分(fēn)解讀。

四、通過“雙層安排”加強黨的領導并強化(huà)股東權益保護。

第一(yī)層，把國有資本出資人(rén)身(shēn)份與董事(shì)會職權結合起來(lái)。黨可代表多數股權支配董事(shì)會決議(yì)，既實現(xiàn)黨管國企所有權，切實保護國資出資人(rén)利益、實現(xiàn)出資人(rén)控制力，同時(shí)把管幹部、國家戰略目标和利益、收益權及分(fēn)配、獎懲、紀律、對外協調等整合在一(yī)起，類似于過去講的“人(rén)、财、物”綜合管理(lǐ)，避免事(shì)無巨細、“一(yī)竿子(zǐ)插到底”。與此同時(shí)，切實落實“同股同權”原則，解決好(hǎo)(hǎo)支持非公有制成分(fēn)、鼓勵民(mín)營、外商(shāng)投資的關(guān)系，提高企業重大經營決策過程中的透明度，保護中小股東參與公司決策和利益分(fēn)配的權利。第二層，成立公司經營層面和面向基層幹部、員(yuán)工的黨委。發揮黨組織的政治核心作(zuò)用，包括思想信念教育、組織保障、紀律檢查、人(rén)員(yuán)資格審查以及職工利益保障等方面的控制力。通過雙層安排，既符合現(xiàn)代企業公司治理(lǐ)結構，又使董事(shì)會和經營層面的黨組織作(zuò)用劃出層次。人(rén)民(mín)銀行曾在所屬的印鈔造币公司、金(jīn)融電子(zǐ)化(huà)公司和金(jīn)币公司進行了(le)此項試點，取得了(le)積極成效。